Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран

Продолжение. Начало в № 2 за 2007 г.

Збережено в:

Бібліографічні деталі
Дата:	2007
Автори:	Ляшенко, В.И., Ульянов, В.В.
Формат:	Стаття
Мова:	Російська
Опубліковано:	Інститут економіки промисловості НАН України 2007
Теми:	Макроекономіка
Онлайн доступ:	https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/16115
Теги:	Додати тег Немає тегів, Будьте першим, хто поставить тег для цього запису!
Назва журналу:	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
Цитувати:	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран / В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов // Економічний вісник Донбасу. — 2007. — № 3(9). — С. 55-79. — Бібліогр.: 51 назв. — рос.

Репозитарії

Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine

_version_	1860151554460352512
author	Ляшенко, В.И. Ульянов, В.В.
author_facet	Ляшенко, В.И. Ульянов, В.В.
citation_txt	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран / В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов // Економічний вісник Донбасу. — 2007. — № 3(9). — С. 55-79. — Бібліогр.: 51 назв. — рос.
collection	DSpace DC
description	Продолжение. Начало в № 2 за 2007 г.
first_indexed	2025-12-07T17:52:17Z
format	Article
fulltext	2007’3 55 Макроекономіка ЦИКЛЫ Н. КОНДРАТЬЕВА, КРИЗИСЫ КОНЦА ХХ — НАЧАЛА XXI в. НА ФОНДОВЫХ РЫНКАХ СТРАН ЮГО-ВОСТОЧНОЙ АЗИИ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ТРАНСФОРМАЦИЮ ЭКОНОМИКИ ПОСТСОВЕТСКИХ СТРАН * В.И. Ляшенко, кандидат экономических наук, г. Донецк В.В. Ульянов, аспирант, г. Донецк * Продолжение. Начало в № 2 за 2007 г. 7. Особенности банковских кризисов Основные факторы, которые могут привести к потере стабильности конкретным банком, можно раз- делить на две группы: 1) внутренние, то есть те, кото- рые являются следствием неэффективного функцио- нирования банка (несбаласированность активов и обя- зательств, некачественный кредитный и инвестицион- ный портфель, избыточные операционные расходы и т. п.); 2) внешние, которые могут быть результатом действий конкурентов, изменения политической си- туации, законодательства и т. п. Последствия кризисов зависят не только от их глубины, но и от эффективности антикризисного уп- равления. В свою очередь, возможности антикризис- ного менеджмента определяются квалификацией и мо- тивированностью управленцев, глубиной кризисных явлений, зависят от рыночной позиции банка и запаса его жизнеспособности, общеэкономической ситуации и влияния политических и правовых факторов. Среди существующих подходов к возникнове- нию кризисных ситуаций следует выделить следую- щие: когда кризис понимают как случайное явление, которого можно было избежать; когда считают, что кризис является следствием комплекса случайных и закономерных событий; когда кризисное состояние рассматривается как закономерное явление, появле- ние которого заложено в самой системе. Исходя из следующих позиций, избирается стра- тегия менеджмента, который может строиться на та- ких концептуальных подходах: 1) кризис — зло, с которым следует бороться всеми возможными сред- ствами; 2) кризис — испытание судьбы, которое не- обходимо мужественно переносить; 3) кризис — бла- го, которое следует использовать на собственную пользу [41, с. 21—23]. Эти подходы распространены среди практиков, однако не являются научно взвешенными и достовер- ными. Современные концепции антикризисного уп- равления базируются на комплексной диагностике причин и последствий кризисов, применении превен- тивного антикризисного управления, комплексного управления последствиями кризисных ситуаций. Хотя банковские кризисы на макроуровне наблю- даются с XIX ст., экономическая сущность данного явления остается не исследованной. В экономической и справочнике литературе есть лишь определение фи- нансовых и денежно-кредитных кризисов, которые не являются тождественными банковскому кризису. Од- нако формирование эффективного антикризисного управления невозможно без выяснения сущности дан- ного явления. Банковские кризисы на микро- и мак- роуровнях имеют существенные сущностные отличия. Банковский кризис как макроэкономическое явление являет собой такое состояние банковской системы, при котором наблюдаются существенные расстройства ее деятельности, сопровождающейся массовым банкрот- ством банков, ухудшением показателей их деятельно- сти, снижением доверия клиентов к банковским уч- реждениям. Банковский кризис на микроуровне пред- ставляет собой такое состояние банка, которое сопро- вождается потерей его платежеспособности, ресурс- ной базы, клиентов, рыночной позиции и может при- вести к банкротству. Существуют разные подходы к классификации кризисов на микро- и макроуровнях [42, с. 94—96]. В зависимости от факторов их формирования, масш- табов, последствий, сферы возникновения и т. п. кри- зисы бывают частичные и системные, глобальные и локальные, управляемые и неуправляемые, кратков- ременные и затяжные, прошлые, текущие и будущие (прогнозируемые), явные и скрытые, разовые и цик- лические, случайные и закономерные, искусственные и естественные, экономические, социальные, полити- ческие, технологические, экологические и др. Выде- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 56 Економічний вісник Донбасу ляют также банковские кризисы, при этом понимают как проблемную ситуацию в конкретном банке (мик- роуровень), так и кризисное состояние национальной банковской системы (макроуровень). Однако в совре- менных условиях правомерно говорить о возможно- сти возникновения банковских кризисов на между- народном уровне (мегауровне) в результате интегра- ционных процессов в финансовой сфере. В соответствии с этапами жизнедеятельности бан- ка существует потенциальная угроза появления бан- ковского кризиса на каждом из них (табл. 7). Банковский кризис характеризуется такими по- казателями, как длительность во времени и глубина кризисных явлений. Последний показатель характе- ризуется силой влияния кризиса на состояние банка или банковской системы, показателями «деформаций» или отклонений от параметров их функционирования в нормальных условиях. Длительность кризиса, в свою очередь, зависит от длительности его отдель- ных фаз или стадий: предкризисной стадии, стадии возмущения, стадии разгона, стадии свершения, ста- дии возвращения, стадии успокоения, послекризис- ной стадии [41, с. 71—78]. В связи с этим особое значение приобретает ис- следование возможных каналов распространения кри- зисов (табл. 8). Ю.Руденко и С. Яникин выделяют та- кие каналы распространения финансовых кризисов: общие шоки, торговые связки и конкурентные деваль- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов вации, финансовые каналы, информационные каналы, фактор «доверия» [3, с. 4—6]. К этим каналам следует прибавить инвестицион- ный канал, причем тут речь идет как о кредитовании резидентов зарубежными партнерами, инвестиции в уставный капитал (особенно — финансово-кредитных учреждений), так и об инвестировании средств в цен- ные бумаги (как национальных инвесторов на между- народных рынках, так и зарубежных — на националь- ном). Барьеры на пути возникновения банковских кри- зисов формируются как на микроуровне, так и на уровне отдельного государства и на международном уровне. Для обеспечения стабильной банковской деятель- ности важное значение имеет не только эффективный банковский менеджмент, но и система государствен- ной поддержки банков, которые имеют финансовые трудности. При этом наблюдательные органы должны различать потерю ликвидности и состояние неплате- жеспособности банка. Ведь центральный банк, как и другие кредиторы, не должен предоставлять ссуды, которые могут ухудшить структуру его собственных активов. Для решения этих вопросов был создан Ба- зельский комитет, который разработал ряд соглаше- ний, направленных на снижение рисков банковской деятельности в условиях глобализации финансовых рынков. Национальное банковское законодательство адаптируется к этим требованиям. Таблица 7 Этапы развития кризисных явлений в деятельности банков Кризис Его проявление зарождение Недостаточно обоснована идея создания нового банка, противоречия между учредителями рождение Проблемы проведення подписки на акции и государственной регистрации утверждение Отсутствие доверия клиентов, проблемы формирования ресурсной базы стабилизация Исчерпание потенциальных возможностей развития, выход на максимум эф- фективности жизнедеятельности упрощение Появление признаков старения: сокращение рыночного сегмента, отставание от потребностей рынка старение Значительное ухудшение основных показателей деятельности, отсутствие пер- спективных банковских продуктов выбытие Появление признаков прекращения банковской деятельности: потеря ликвид- ности, потеря платежеспособности, быстрая потеря клиентов и рыночного сегмента Построено с использованием [41, с. 38—40] 2007’3 57 Таблица 8 Стадии развития банковского кризиса [51, с. 131] В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Стадия Характеристика предкризисная Наличие слабых сигналов о развитии кризисной ситуации. Важным являет- ся своевременное выявление сигналов будущего кризиса, причин ее возникнове- ния и их устранения возмущение Более явные признаки кризисной ситуации. Является результатом: невыяв- ления слабых сигналов на предыдущей стадии; неэффективности мероприятий на предыдущей стадии; действия факторов, на которые нет возможности эффек- тивно влиять. Необходимость разработки превентивных антикризисных меро- приятий, адекватных ситуации разгон Наличие признаков близкого кризиса. Диагностика будущих потерь и меро- приятия по их минимизации свершение Кризисные явления достигают максимальной силы. Применение антикри- зисных мероприятий, отказ от неэффективных инструментов, концентрация ре- сурсов и усилий на преодолеваемые кризисы возвращение Уменьшение силы влияния кризисной ситуации, оценка ее реальных нега- тивных последствий успокоение Стабилизация показателей деятельности, исчезновение кризисных явлений. Оценка реальных потерь («деформаций»). Анализ потерянных возможностей послекризисная Наступление квазистабильного периода деятельности банка. Мероприятия по нивелировке последствий кризиса и недопущению ее повторения в будущем Таблица 9 Система обеспечения стабильности банковской системы в США Равное обеспечение ста- бильности банковской сис- темы Органы обеспечения стабиль- ности банковской системы Их функции Ликвидность банковской системы Федеральная резервная систе- ма Стабильность и доверие к банковской системе в целом Сдерживание роста банков Управление контролера дене- жного обращения резервной системы Умеренный уровень риска деятельности отдельных банков Защита вкладчиков Федеральная корпорация стра- хования депозитов Доверие вкладчиков к конкретному банку В США, например, функционирует трехуровне- вая система защиты банков от кризисных явлений (табл. 9). Начало ее формирования было положено одним из наибольших банковских кризисов в истории этой страны — кризисом 1907 г., после которого в 1913 г. была создана Федеральная резервная система. Систе- ма Федерального резерва обеспечивает поддержку ликвидности отдельных банков и банковской систе- мы в целом. С 30-х гг. XX в. к этой системе было прибавлено еще две составляющие, которые обеспе- чивали защиту интересов вкладчиков и сдерживания необоснованного роста банков. Это Федеральная кор- порация страхования депозитов и правило Q, которое 58 Економічний вісник Донбасу ограничивало размер процентных ставок банков по операциям с суммами, не превышавшими 100 тыс. дол. [44, с. 23.] Впоследствии (в конце 70-х гг. XX в.) правило Q было заменено нормативными требовани- ями регулятивных органов относительно банковского капитала. В 80—90-х гг. XX в. во многих странах возникло предкризисное и даже кризисное состояние в банков- ской сфере. Банковские кризисы наблюдались в боль- шинстве развивающихся стран практически во всех странах с переходной экономикой, в целом ряде разви- тых стран. В США катастрофически выросло количе- ство обанкротившихся банков (рис. 5), общее количе- ство банков за 1995—2005 гг. сократилось вдвое. Американские специалисты связывают это со взрывом финансовых нововведений в 70-х гг., появ- лением новых финансовых инструментов и послаб- лением ограничений относительно деятельности бан- ков на финансовых рынках. Это повысило уровень риска в банковской деятельности, облегчило приня- тие банками на себя дополнительного риска. После- днему способствовало также повышение суммы фе- дерального страхования депозитов с 40 до 100 тыс. дол. и отмены правила Q, которое стимулировало быстрый рост, в том числе благодаря высокориско- ванным проектам. Значительно облегчило мобилиза- цию средств для банков появление брокерских депо- зитов, то есть брокерской услуги, позволяющей де- лить сумму, которая превышала застрахованную, по- купая депозитные сертификаты в разных банках. По- пытка Федеральной корпорации страхования депози- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов тов запретить такие операции не имела успеха. При- ход к власти монетаристов ослабил государственную регуляцию банковской сферы. Все это создало усло- вия для возникновения банковского кризиса. В последующем значительное количество банков и ссудосберегательных ассоциаций начинает испыты- вать проблемы с ликвидностью. В этих условиях ре- гулятивные учреждения избирают политику регулятор- ной сдержанности или терпимости [45, с. 321]. Вмес- то ликвидации неплатежеспособных учреждений они изменяют принципы учета и уменьшают требования к размерам собственного капитала. Причины такого по- ведения кроются в недостаточных ресурсах федераль- ных учреждений относительно выплат по застрахован- ным депозитам и нежелании признавать проблемы, надеясь, что они исчезнут сами по себе. А банки, ко- торые попали в затруднительную ситуацию, шли на еще больший риск по принципу «либо пан, либо про- пал». Они переманивали клиентов стабильных банков лучшими условиями, и это еще больше обостряло ситуацию. Например, в Техасе функционировало зна- чительное количество таких проблемных банков (так называемых «зомби-ассоциаций», или «живых мерт- вых»), которые переманивали клиентов здоровых бан- ков, а их завышенные ставки получили название «те- хасская премия». Кризис достиг своего пика, когда в 1986 г. обанкротился Федеральный страховой фонд ссудосберегательных ассоциаций. После этого был проведен ряд кардинальных мероприятий. В 1989 г. был принят Закон о реформе финансовых институтов, оздоровления и полномочий. Рис. 5. Банкротства банков США, застрахованных Федеральной корпорацией страхования депозитов (количество за десятилетие) [46] 2007’3 59 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Согласно ему, Федеральная корпорация страхования депозитов стала единственным распорядителем феде- ральной системы страхования вкладов с двумя отдель- ными страховыми фондами: Банковским страховым фондом и Страховым фондом сберегательных ассо- циаций. Были введены ограничения относительно рис- ковой инвестиционной деятельности и увеличены нор- мативы относительно банковского капитала, увеличе- ны полномочия регулятивных органов, облегчен по- рядок освобождения управляющих, усилены штраф- ные санкции. Статистика последних лет свидетельствует, что в последнее время ситуация стабилизировалась (рис. 6). В 2005—2006 гг., по данным Федеральной кор- порации страхования депозитов, банковских банк- ротств не было. В 2007 г. был ликвидирован банк Metropolitan Saving Bank (2 февраля 2007 г., г. Питс- бург, Пенсильвания). Следовательно, американский опыт преодоления банковского кризиса свидетельствует, что страхова- ние банковских депозитов играет двойную роль: с одной стороны, усиливается доверие вкладчиков к банкам, растет их ресурсная база, которая способству- ет стабильности банковской системы. С другой сто- роны, отсутствие риска по застрахованным вкладам позволяет нестабильным банкам предлагать своим клиентам экономически необоснованные ставки, пе- ретягивая на себя «финансовое одеяло», не стимули- рует обоснованный выбор банков клиентами и обще- ственный контроль их деятельности. В Украине мы наблюдаем постоянный рост застрахованных сумм депозитов. Последнее решение было относительно их поднятия до 25 тыс. грн. Это увеличивает доверие к банковской системе, однако, как видим, такое дове- рие не должно быть избыточным. В США раздаются предложения относительно отказа от страхования де- позитов вообще, чтобы усилить позиции действитель- но надежных банков. В Великобритании вкладчик может получить лишь 75% застрахованной суммы, а остальные 25% являются штрафом за непродуманный риск клиента, который должен стимулировать его ос- мотрительность. 90-е годы XX в. стали временем еще одного зна- чительного банковского кризиса в Японии. Основной предпосылкой этого кризиса стала неготовность эко- номики страны к новым условиям международной кон- куренции. Это сопровождалось сокращением произ- водства, падением курсов акций многих предприятий, наращиванием проблемных ссуд у банков. Специали- сты назвали это крахом экономики «мыльного пузы- ря». В банковской сфере на начальной стадии кризис имел, как и в США, скрытый характер. Банки, чтобы не потерять клиентов, искусственно улучшали ситуа- цию, скрывали реальные проблемы. В частности, цен- ные бумаги в своих инвестиционных портфелях они учитывали не по реальной рыночной стоимости, кото- рая стремительно падала, а по предыдущим более бла- гоприятным ценам. В 1997 г. произошло очередное обострение бан- ковского кризиса: обанкротились ряд больших бан- ков и инвестиционных компаний. В результате прави- тельство ускорило реформу финансово-кредитной сферы и приняло в декабре 1998 г. Закон о реформе финансовой системы, который получил название «большой взрыв» (по аналогии с успешной рефор- мой в Великобритании). В ее основу было положено стремление привести финансово-кредитную систему страны в соответствие с требованиями современнос- ти. Основными направлениями реформы банковской деятельности стали: либерализация международных Рис. 6. Количество банкротств банков США, застрахованных Федеральной корпорацией страхования депозитов, в 2000—2006 гг. [46] 60 Економічний вісник Донбасу банковских операций; усовершенствование финансо- вых услуг, повышение их конкурентоспособности на мировых финансовых рынках; усиление регулятивных требований к банкам. По масштабам эта реформа не имеет аналогов ни в одной стране мира. Она устранила препятствия доступу на финансовые рынки, разрушила «кирпич- ную стену», которая разделяла банковскую, страхо- вую и инвестиционную деятельность. Банки, страхо- вые и брокерские компании получили право на про- ведение всех видов финансовых операций. Открылся доступ на финансовые рынки нефинансовым учреж- дениям. Было упрощено функционирование рынка ценных бумаг. Относительно банков были введены правила жесткой защиты их клиентов. Они должны были обнародовать информацию относительно про- блемных активов, стоимости акций в их распоряже- нии по текущему рыночному курсу. Специфика японских банков в том, что они вла- деют большим количеством корпоративных ценных бумаг, чем банки в других странах. Это — законо- мерный результат срастания финансового и промыш- ленного капиталов. Но обесценивание акций в усло- виях экономического кризиса нанесло разрушитель- ный удар по банкам. Японские банки, в соответствии с новыми требованиями, списывали безнадежные ак- тивы сотнями миллиардов иен, однако объем активов не становился меньше. По оценкам Financial Service Agency (FSA) — главного органа банковского надзо- ра в Японии, совокупная стоимость невозвращенных ссуд в банковской системе достигла 43 трлн иен (око- ло 350 млрд долл.), то есть почти 8% ВВП Японии, причем большинство аналитиков считали эти данные заниженными [47, с.37]. По другим данным, кумуля- тивная сумма списанных безнадежных ссуд за 1992— 2002 гг. составляла 717,9 трлн иен (около 6 трлн долл.), или 13% ВВП [48]. В 2003 г. не списанными остава- лись долги на сумму 35,3 трлн иен. Центральный банк страны — Банк Японии по- шел в этой ситуации на крайние меры: принял реше- ние скупить акции, принадлежавшие коммерческим банкам, которые осуществлялись в 2002—2004 гг. Следует заметить, что за 120-летнюю историю Банк Японии никогда не покупал корпоративных акций, как и другие центральные банки Европы и Америки. Это подтолкнуло правительство к предоставлению банкам бюджетной помощи. Стали более жесткими регуля- тивные требования. Более 15 крупнейших банков по- лучили предупреждение, что в случае убыточной де- ятельности будут приняты меры по освобождению с должностей руководства, по принудительной нацио- нализации, которое было фактически применено в се- редине в 2003 г. к пятому по размеру банку — Resona. В апреле 2004 г. такие мероприятия были применены к руководству банка UFJ. Это стимулировало финан- совое оздоровление других банков, в частности «боль- шой четверки». Банковская реформа ускорила процессы консо- лидации в банковском секторе. В 1999—2001 гг. в стране появились четыре больших банка (Mizuho, SMFG, MTFG и UFJ), созданные в результате ряда слияний и поглощений в первой двадцатке банков Японии. Однако это не решало проблемы капитализа- ции всей банковской системы. Не сработало и введе- ние обязательного гарантирования возвращения вкла- дов (в 1997 г. — на сумму до 10 млн иен, а через год — без ограничений). Опыт работы Корпорации стра- хования депозитов показал, что подстраховка банков за счет налогоплательщиков стимулирует обе сторо- ны к принятию рискованных решений. В настоящее время проблема выхода из почти десятилетнего банковского кризиса окончательно не решена, хотя есть значительные позитивные сдвиги. Деятельность больших банков уже является прибыль- ной, проблемы сохраняются относительно отдельных средних и мелких банков. Банковская система еще функционирует в режиме «ручного управления» со стороны правительства. В ближайшем будущем ожи- дается отказ от чрезвычайных мероприятий в финан- совой сфере и сокращения прямого государственно- го вмешательства в банковскую деятельность. Кон- цепция функционирования банковской системы стра- ны в послекризисных условиях еще не выработана. Однако в этом направлении уже делаются первые шаги. В 2006 г. Банк Японии взял курс на «постепенный от- ход от политики количественного смягчения» и повы- шения процентных ставок [49]. Предкризисные явления наблюдаются и в дру- гих странах. Проблемными были 2002—2003 гг. для немецких банков, в частности у таких больших бан- ков, как HypoVereinsbank (HVB), Dresdnerbank и Commerzbank, которые имели миллиардные убытки. Впервые за послевоенный период эксперты загово- рили о банковском кризисе [50]. И так же, как в Япо- нии, речь идет об избыточном количестве финансо- вых институтов. И выход видится один (особенно в свете новых Базельских требований относительно уровня капитализации) — стимулирование процессов консолидации в банковском секторе. В странах Восточной Европы банковские системы тоже понесли значительные потери в результате недоста- точной капитализации банков, неэффективной системы менеджмента риска, общего ухудшения экономической ситуации и т. п. Эти процессы являются наглядным сви- детельством необходимости реструктуризации нацио- нальных банковских систем, которые обнаружили него- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2007’3 61 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов товность к объективным процессам, происходящим се- годня в финансовой сфере. 8. Южнокорейский опыт преодоления финансового кризиса Среди азиатских стран, пострадавших от кризи- са, опыт Южной Кореи по его преодолению является наиболее успешным. Кризисный опыт Южной Кореи указывает, что отрицательное влияние на экономику усиливается при отсутствии эффективного регулиро- вания корпоративного сектора, операций с ценными бумагами и доходов от них. Поэтому важным является обобщение практики син- хронного реформирования экономики и фондового рын- ка Южной Кореи для последующего использования при разработке стратегии и конкурентоспособной финансо- во-экономической модели развития постсоветских стран на достаточно длительный период. Это разрешит предус- мотреть особенности кризисных тенденций, в первую очередь, для регионов стран, где сконцентрированы ве- дущие отрасли промышленности, и принять комплекс- ные меры по минимизации отрицательных последствий в глобализованных условиях экономического развития. Следует отметить, что важным фактором, обус- ловившим быстрое финансовое оздоровление, явилась помощь международных финансовых институтов. В конце ноября 1997 г. правительство обратилось за по- мощью в МВФ. Общий объем кредитов, которые по- лучила Южная Корея, составил 57 млрд долл. (из них на МВФ пришлось 21 млрд долл., 10 млрд — на МБРР, 4 млрд — на Азиатский банк развития, остальную сумму предоставили отдельные страны) [2, p. 134]. Условием предоставления кредита МВФ были либерализация эко- номики и жесткая денежно-кредитная политика, направ- ленная на сдерживание инфляции. В декабре 1997 г. правительство Южной Кореи объявило о программе преодоления кризиса, которая включала в себя реформирование финансового, кор- поративного и государственного сектора, а также из- менение системы социального страхования и обеспе- чения. Важнейшим элементом стабилизационной про- граммы стало реформирование и реструктуризация финансового сектора. Так, в апреле 1998 г. была со- здана Комиссия по надзору за финансовым сектором (FSC), которая сосредоточила контролирующие функ- ции над всеми финансовыми учреждениями. Комис- сией совместно с Министерством финансов и эконо- мики была разработана и претворена в жизнь програм- ма реформы финансового сектора. Основным пунк- том реформы была реструктуризация финансового сек- тора, которая проходила в два этапа: • первый этап — восстановление финансовой стабильности путем закрытия нежизнеспособных фи- нансовых учреждений и сокращения доли проблем- ных долгов; • второй этап — либерализация финансового сек- тора и повышение на этой основе его конкурентоспо- собности. В результате проведения реструктуризации были отозваны лицензии у 5 компаний по ценным бумагам, 6 инвестиционных фондов, 70 взаимных и сберега- тельных финансовых компаний. В то же время с апре- ля 1998 г. был открыт доступ в отрасль иностранным и национальным компаниям, в результате чего появи- лось 16 новых компаний по ценным бумагам и 6 ин- вестиционных фондов. В октябре 1998 г. были приняты новые стандарты раскрытия информации финансовыми учреждениями, а также усилена ответственность за предоставление ложной информации. Все компании, прошедшие лис- тинг на Корейской фондовой бирже, обязаны предос- тавлять финансовую отчетность, заверенную незави- симым аудитором. Также были приняты меры по улуч- шению прозрачности финансовых учреждений: в на- стоящее время учет в банках, страховых компаниях и компаниях по ценным бумагам полностью соответ- ствует Международным стандартам учета (IAS 30) или американским GAAP. Одним из результатов трансформации финансо- вой системы Кореи должно было стать повышение роли фондового рынка как источника финансирова- ния деятельности предприятий. Для оздоровления фон- дового рынка были предприняты следующие шаги: • для привлечения в отрасль новых участников был снижен минимальный уровень капитала для бро- керов-дилеров и консультантов, а также было разре- шено создавать закрытые инвестиционные фонды; • с целью повышения ликвидности государствен- ных облигаций был создан оптовый рынок, на кото- ром совершаются сделки специально уполномочен- ными дилерами; • в Коммерческий кодекс и Закон о ценных бу- магах и биржах были внесены поправки, усилившие права миноритарных акционеров1; • были отменены ограничения на участие в голо- совании институциональных инвесторов; 1 Поправками предусматривалось: сокращение величины пакета, дающего право на предъявление иска к директору или аудитору, требование отставки директоров и аудиторов (с 1 до 0,5%); уменьшение величины пакета, дающего право на ознаком- ление с бухгалтерскими документами (с 3 до 1%); акционеры, которые имеют более 1% акций, получили право вносить предло- жения в повестку общего собрания. 62 Економічний вісник Донбасу • с целью усиления конкуренции внутри страны были сняты ограничения на прямые и портфельные иностранные инвестиции. Если в 1996 г. доля ино- странцев в акционерном капитале составляла 13%, то в 2000 г. — 25% [17, с. 78]. Итогом проводимых реформ стало повышение эффективности корейских компаний и оздоровление финансового сектора. Что касается фондового рын- ка, то в 2001 г. в индексе MSCI по формирующимся рынкам Южная Корея занимала первое место. Проведенный в работе [23] сравнительный ана- лиз развития экономики Южной Кореи и Украины показывает, что для обеих стран характерно опреде- ленное сходство существенной несбалансированнос- ти внутренней и внешней экономической среды. Ос- новные проблемы в развитии экономики Южной Ко- реи проявились под давлением внешних факторов в ходе кризиса 1997 г., в первую очередь в валютно- финансовой сфере. Аналогично под влиянием цено- вых факторов в энергетической сфере проявились и кризисные явления в Украине в 2006—2007 гг. Глав- ная причина этих процессов в структурной слабости экономики и необходимости кардинальной перестройки финансового, корпоративного и государственного секторов. Вместе с тем такая похожесть фактически исче- зает при сравнении динамики развития фондовых рын- ков этих стран, поэтому-то украинский фондовый ры- нок существенно тенизован и неразвит. На разных эта- пах развития экономик Южной Кореи и Украины ха- рактерной была политика: стимулирования экспорта до 1970 г. в Южной Корее, в Украине — до 2005 г.; поддержки тяжелой и химической промышлен- ности соответственно до 1980 г. и до 2006 г.; либерализации торговли и активное включение ры- ночных механизмов, соответственно, 1990 г. и 1998 г.; реагирования на требования глобализации — при- соединение к ВТО до 1997 г.; Украина планирует в 2007 г.; в посткризисный период (после 1997 г.) в Юж- ной Корее с целью диверсификации и снижения гло- бальных экономических рисков усилилась поддерж- ка малых и средних предприятий, проведены систем- ные реформы финансового и корпоративного секто- ров. Восстановление после финансового кризиса про- изошло через 4 года [24, c. 81]. Для обеих стран были актуальны: необходимость перехода от административно-плановой к рыночной экономике (Южная Корея — середина 50-х годов XX в., Украина — с 1991 г.); решающая роль государ- ства в контроле над экономикой и выборочная под- держка отдельных отраслей; развитие экспортного бизнеса и предоставление налоговых преференций экспортно-импортным операциям; политическая, а в Украине еще и конфессиональная разделенность стра- ны. В условиях динамической интеграции в мировое хозяйство в обеих странах (Южная Корея — до 1997 г., Украина — в данное время) наблюдается неэффек- тивная система корпоративного управления; непроз- рачность финансового сектора, а для Украины еще и фондового рынка. Структурные проблемы экономик обеих стран также связаны с: резким уменьшением экспорта — в Южной Корее в 1996 г.; в Украине — с 2006—2007 гг. металлургической и химической про- дукции в связи с ростом цен на энергоносители и не- благоприятной мировой конъюнктуры цен; несовер- шенством системы корпоративного сектора экономи- ки, весьма слабыми финансовыми балансами банков- ского и корпоративного секторов; в Корее — суще- ственным преобладанием краткосрочных долгов в структуре внешнего долга (табл. 10). После ухода из Южной Кореи портфельных ин- весторов это стало одной из причин банкротства бан- ковской системы. Вышеупомянутые предпосылки на фоне международных валютных проблем привели к финансовому кризису в Южной Корее. Аналогичный уход иностранных инвесторов и свертывание креди- тования международными финансовыми учреждени- ями Украины наблюдались в 1998—2001 гг. Кризисные явления финансовой системы Укра- ины некоторыми экспертами [22] объясняются несо- вершенной институциональной структурой (интерес к краткосрочным операциям), неэффективным исполь- зованием кредитных ресурсов (процентные ставки, более высокие по сравнению с производительностью использования средств), а также отрицательными вне- шними факторами (уменьшение украинского экспор- та; увеличение процентных ставок на мировых рын- ках). Поэтому Украина, как и остальные постсоветс- кие страны, нуждается в разработке долгосрочной стратегии и концепции управления внешним долгом для недопущения повторения вслед за Россией фак- тической неплатежеспособности страны в 1998 г. К особенностям развития обеих стран следует отнести постоянное нахождение Украины в зоне асим- метричных политических рисков, связанных с при- сутствием на ее экономическом, политическом, ин- формационном пространствах дестабилизирующих факторов со стороны России. Это происходит на фоне постоянного стимулирования Россией политического противостояния в ходе избирательных компаний. В противовес этому патриотизм руководства и большого бизнеса Южной Кореи способствовал мак- симально возможному возвращению валюты от экс- порта в страну и выполнению программ социальной В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2007’3 63 Таблица 10 Динамика и структура внешнего долга в Южной Корее в 1992—1998 гг., млн долл. США* В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Годы Показатели 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Общий объем внешних обя- зательств 629,0 670,0 887,0 1197,0 1643,4 1580,6 1493.5 в том числе финансовых уч- реждений 436,0 475,0 651,0 905,0 1165,3 896,0 719,5 корпораций 137,0 156,0 200,0 261,0 417,5 462,0 410,0 Годовой прирост внешнего долга, (%) 6,52 32,39 34,95 37,29 –3,82 –5,51 Внешний долг (% ВВП) 19.99 19,38 22,04 24,46 31,60 33,16 46,48 Доля краткосрочных долгов в общем объеме, (%) 58,82 60,15 65,84 65,75 56,58 40,00 20,64 Краткосрочные долги (% к международным валютным резервам) 215.7 198,9 227,5 240,6 279,8 309,8 59,2 * The Korean Crisis: Before and After, p. 70 защиты. В Украине же политика руководства госу- дарства ставила корпоративные интересы отдельных финансово-промышленных групп выше нацио- нальных. До сих пор не решена проблема энергети- ческой безопасности государства и отсутствуют дос- таточные конкурентные условия для бизнеса, хотя Украина в сырьевом отношении и более богата, чем Южная Корея. Газовый фактор стал политической платой и геополитическим тормозом при вступлении Украины в ВTО. В отличие от непрозрачного фондового рынка в Украине, фондовый рынок Южной Кореи прошел ди- намический процесс адаптации к международным стандартам и эффективному привлечению междуна- родного капитала. Он стал реальным финансовым локомотивом развития южнокорейской экономики. Характерно, что через год после присоединения к Организации экономического сотрудничества и раз- вития (ОЭСР) Южная Корея пережила жесткий фи- нансовый кризис. Несмотря на поддержку МВФ Южной Корее в размере 57 млрд долл. США сто- имость корейской валюты упала в 1997 г. вдвое. Ка- питализация акций Корейской фондовой биржи упа- ла на 30% сравнительно с 1996 г. Но экономика со- хранила уровень роста 6% [25, с. 42]. Таким обра- зом, кризис вскрыл нарыв погрязшего в долгах кор- поративного сектора, отягощенный и слабой финан- совой сферой. Практическое значение опыта корейского прави- тельства в сфере минимизации последствий финан- сового кризиса и эффективного проведения структур- ных реформ заключается в следующем. Первоочеред- ные мероприятия правительства Южной Кореи каса- лись закрытия или реструктуризации неэффективных финансовых институтов, создания государственной надзорной финансовой комиссии, привлечения средств государства для выкупа проблемных долгов и допуска иностранных компаний на рынок. Последующие шаги обеспечили существенное реформирование государственного, финансового и корпоративного секторов, а также социальной сфе- ры. В государственном секторе была проведена ад- министративная реформа, приватизация и разукруп- нение предприятий. В корпоративном секторе осуще- ствлено содействие венчурному бизнесу и развитию информационных технологий, улучшена структура капитала за счет внедрения требований корпоратив- ного управления, особенно относительно защиты ми- норитарных акционеров, введения ограничения на до- полнительные заемные операции и получения разре- шений на слияние и приобретение предприятий. В финансовом секторе осуществлено приведе- ние к требованиям международных стандартов регу- ляторных законов, прекращение существования и за- крытие безнадежных финансовых учреждений-банк- ротов, либерализация условий для иностранного ка- питала, сокращение заемных гарантий и усовершен- ствование критериев кредитоспособности. В секторе 64 Економічний вісник Донбасу фондового рынка осуществлена полная либерализа- ция иностранного инвестирования в ценные бумаги, а корейских инвесторов — в зарубежные; назначение в компании внешних директоров и аудиторов и подго- товка объединенных финансовых отчетов. Реформа финансовой системы надзора. В ап- реле 1998 г. в Корее была основана комиссия по фи- нансовому контролю, которая охватывает рынок цен- ных бумаг, банковское и страховое дело. (Здесь сле- дует отметить, что в Украине функционируют три ос- новных регуляторных государственных органа, кото- рые созданы соответственно в 1991, 1996 и 2004 гг.) Для открытия рынка капитала были упразднены все ограничения на иностранное портфельное инвестиро- вание (прежде ограничения до 55% выпущенных в обращение акций). Проведено укрепление прав ми- норитарных владельцев (достаточно — 0,1% собствен- ности, был 1%). Лицам, которые имеют 1% акций (раньше 3%), и владельцу 0,5% от собственности (раньше 1%) предоставлено право на проверку кор- поративных счетных книг и на освобождение дирек- тора (Украина — 50% + 1 акция) или аудитора за не- законные действия. Усовершенствована структура слияния и приобретения и подготовки сертифициро- ванных финансовых отчетов объединенных компаний. Улучшена корпоративная прозрачность менеджмента, снижение ограничений на перевыкуп акций (было 1/3 от общего количества акций, выпущенных в обраще- ние) [25, с. 22, 44]. Усилены требования к открытос- ти: кроме ежегодных и полугодичных отчетов, корпо- рации подают квартальные отчеты в течение 45 дней. Финансово-надзорная служба ввела полумиллионные штрафы в долларах США за неправдивые сведения (Украина — до 17 тыс. грн). В Корее были пересмотрены делистинговые пра- вила для увеличения рыночной прозрачности. Были снижены требования вступительного барьера для бро- керства (в Украине же он был увеличен до 300 тыс. грн) и введен открытый тип общих фондов, которые были освобождены от налогообложения прибыли на капитал. Создана корейская фьючерсная биржа. В целом генеральной линией правительства Юж- ной Кореи относительно развития фондового рынка с момента его учреждения была реализация мероприя- тий по усилению публичности действий частных ком- паний путем поддержки зарегистрированных компаний банковскими займами и налогообложением. Публич- ные корпорации в 70-х годах XX в. должны были иметь 30% от своих неуплаченных акций в публичном обра- щении, а крупные собственники — уменьшать свои запасы от 51 до 30%. Усовершенствование (с 1974 г.) торговой системы касалось создания Корейского де- позитария ценных бумаг (КДЦБ) и Корейской компью- терной корпорации ценных бумаг. Для устранения крат- косрочного заемного капитала правительство требова- ло, чтобы все долги и кредиты частных предприятий, которые действуют вне организованного финансового рынка, были подотчетные правительству. Держателям акций было разрешено присоеди- няться к 10-процентному поднятию цены первоначаль- ного публичного предложения [25, с. 38]. Это приве- ло к буму на первичном и вторичном рынках акций (рост более чем в 9 раз), а также облигаций. В свою очередь это оказало содействие росту в 6 раз стоимо- сти инвестиционных трастовых фондов. Бум пережи- ли также акции, связанные со строительством. На этом фоне в Корее еще в 1977 г. были прове- дены значительные регуляторные реформы, которые привели к реорганизации надзорной системы, в чем уже продолжительное время нуждается Украина. Это разрешило улучшить эффективность надзора за рын- ком ценных бумаг за счет продолжительного контро- ля за основателями и менеджментом корпораций, ко- торые владеют имуществом в 30% или меньше. В Украине также действуют определенные требования относительно информирования, но не предоставления отчетов в Государственную комиссию по ценным бу- магам и фондовому рынку (ГКЦБФР) юридическими лицами, которые владеют 20% акций; надзора за структурой капитала зарегистрированных корпораций; усовершенствования разрешительной системы; рефор- мы в налогообложении, чтобы оказывать содействие распространению акций (фирмы, чьи владельцы име- ли 35% или больше выпущенных в обращение акций бирж, платили более высокие налоги). Ценным для опыта постсоветских стран может быть и корейский Закон о налогообложении трансакций ценных бумаг (1979 p.), который расширил границы «игрового поля» торговли ценными бумагами. Указанные мероприятия привели в Корее в кон- це 70-х годов XX в. к существенному росту государ- ственных предложений и зарегистрированных корпо- раций (за 5 лет — в 5 раз) [25, с. 40]. Еще в 1981 г. корейское правительство объявило долгосрочный план интернационализации рынка капитала. Он разрешал взаимный с иностранцами выход на международные рынки капитала. Были основаны Корейский между- народный траст и корпорация по размещению облига- ций на Европейском рынке облигаций (1985 г.). Срав- нение указанных регуляторных действий правительств Южной Кореи и Украины в экономическом, финан- совом и в секторе фондового рынка показывает, что реальных шагов по фактическому улучшению про- зрачности, защиты прав миноритарных акционе- ров, качества разрешительной системы в постсовет- ских государствах не осуществлено. В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2007’3 65 Главный вывод заключается в том, что прави- тельство Кореи на основе разработки долгосрочной экономической стратегии создало систему эффектив- ной текущей финансово-экономической оценки состо- яния дел, удачного прогнозирования процессов и упот- ребления решительных действий. С 1962 по 1996 г. ВВП Южной Кореи возрос с 2,3 до 480,2 млрд долл. США, а ВНП на душу населения — с 87 до 11 380 долл. США [25, с. 14] (рис. 7 — 8). Корея занимает высо- кие места в рейтинге конкурентоспособности. По рей- тингу Мирового экономического форума (МЭФ) в В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2004 г. она занимала 29 место, а по рейтингу Между- народного института развития менеджмента (МИРМ) в 2003 г. — 15 место. При этом особое внимание пра- вительством Южной Кореи отводится развитию круп- ных предприятий, отдельные из которых стали транс- национальными компаниями и проводят эффективные НИОКР, в первую очередь, в наукоемкие высокотех- нологические товары. За счет протекционистской политики по отноше- нию к прямым иностранным инвестициям на техно- парки в Корее приходится около 67% НИОКР, а 33% Рис. 7. Рост ВВП на душу населения в Южной Корее и Украине в 1992 — 2004 гг [23, с. 16]. Год Верхняя кривая — Корея, нижняя кривая — Украина Рис. 8. Рост ВВП в Южной Корее и Украине в 1992—2003 гг. [23, с. 16] Год Верхняя кривая — Корея, нижняя кривая — Украина Расчеты были сделаны О. Корнейчук в статье [23] по данным Международной финансовой статистики МВФ, статистических ежегодников Украины за 1992—2004 гг. [27, с. 9; 28, с. 80; 29, с. 29] и газеты «Известия» за декабрь 1985 г. и 1990 г. (официальный курс 1$ = 0,76 и 1,69 руб. соответственно). ты с. д ол л. м лр д. д ол л. 66 Економічний вісник Донбасу — на филиалы ТНК [26, с. 202]. Для корейской эко- номики в целом характерно активное привлечение ТНК. Южная Корея позднее, чем Сингапур и Тайвань, пустила в свою экономику ТНК, создав всемирно известные брэнды. По данным World Investment Report 2004, количество материнских компаний ТНК в эко- номике страны составляет 7460. Иностранные филиа- лы ТНК, которые расположены в стране, насчитыва- ют 12909. Важным фактором развития корейской эко- номики стало соотношение 2:1 работающего и нера- ботающего населения. Постсоветские страны, в том числе Россия и Украина, двигаются, к сожалению, с обратной тенденцией. Если существенная американс- кая помощь Южной Корее за 1945—1965 гг. в сумме 6,165 млрд долл. США была использована на приоб- ретение современных технологий, то на постсоветс- ком пространстве использование иностранных заем- ных средств и привлечение инвестиций оставляет же- лать лучшего. 9. Становление фондового рынка Китая Становление фондового рынка КНР и его даль- нейшая интеграция в мировой рынок капиталов — определяющие векторы развития этой страны на бли- жайшие 5—10 лет. Как это ни парадоксально, боль- шую роль в дальнейшем развитии рынка в КНР пе- кинские реформаторы отводят американским инвес- торам. За десятилетие реформ фондовый рынок Китая так и не стал полноправной частью экономики. Эко- номика и фондовый рынок «живут в разводе» с 2001 года. Однако проблемы начались гораздо раньше. Еще в середине 90-х годов аналитики предупреждали, что, скорее всего, направления развития реальной эконо- мики и фондового рынка КНР разойдутся в про- тивоположные стороны из-за замедления реформ в корпоративном секторе. В результате сегодня Китай — мировой рекордсмен по росту ВВП — имеет до- вольно слабый фондовый рынок. Для Поднебесной эта проблема становится самой главной, поскольку дальнейший долгосрочный рост экономики обеспе- чивать будет невозможно, если, конечно, не планиро- вать зависимость от иностранных инвестиций. У китайского рынка проблемы системного харак- тера, связанные, прежде всего, с переходной экономи- кой. Анализируя развитие китайского рынка в ретро- спективе, нельзя не отметить, что по абсолютным по- казателям рынок рос практически постоянно (рис. 9). Китайский рынок постоянно наполнялся новы- ми компаниями. С 1998 г. число компаний, прошед- ших листинг на биржах КНР, увеличилось с 752 до 1287. И хотя на рис. 9 мы видим рост капитализации, на самом деле за ним стоит падение индексов. Это иллюстрирует динамика средней капитализации на одну компанию, которая по темпам снижения не- сколько опережала общую капитализацию. Интересно, что в КНР не приватизировано еще В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Рис. 9. Динамика общей капитализации китайского рынка и среднего размера капитализации по компаниям, прошедшим листинг, за 1998—2003 гг. Источник: Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг Китая, CRSC 2007’3 67 150 тыс. компаний. Правительство планирует передать их в управление местным властям, наделив последних полной свободой действий. Вероятно, эти компании постепенно будут выставляться на продажу, наполняя национальный рынок и обеспечивая поступательное движение капитализации. При создании фондового рынка в Китае был допущен целый ряд серьезных про- махов. Во-первых, рынку повредила осторожность го- сударства, которое очень медленно приватизировало акционерные компании. В результате в 1999—2001 гг. на рынке спрос значительно превышал предложение. Было много желающих купить акции, в основном сре- ди населения. За это время в Китае появился целый класс инвесторов — физических лиц, которые ходят на биржу как на работу. Своего апогея популярность инвестирования в акции достигла в 2001 г. Эксперты утверждают, что на тот момент в КНР акции были переоценены, и по некоторым эмитентам спрос на них превышал пред- ложение в 35—40 раз. В такой ситуации адекватно определить стоимость бумаги было невозможно, по- этому переоцененные акции начали непрерывно падать в цене. Государство не захотело далее раздувать «мыльный пузырь» рынка и не пошло на массовую приватизацию компаний. Во-вторых, в последние годы аналитики в один голос указывают на снижение прибыльности китай- ских компаний. В первую очередь это вызвано пере- избытком иностранных инвестиций. Прямые инвести- ции очень быстро вводят в строй новые производствен- ные мощности. Менеджеры перестают следить за пре- дельной полезностью таких мощностей, поскольку иностранные инвесторы зарабатывают в КНР в основ- ном за счет низкой стоимости труда. Поэтому боль- шинство компаний, подсевших на иностранные инве- стиции, имеют огромный запас прочности к срокам реализации. Примером таких «проколов» в 2003 г. стала ав- томобильная промышленность. К декабрю на китайс- ких складах скопилось автомобилей на 22 млрд юаней. Конечно, затор в реализации предполагалось устра- нить за счет экспорта, но длительное время это была нереализованная доходность для компаний. Прямые иностранные инвестиции как бы замещают функции фондового рынка, обеспечивая достаточный приток капитала, поэтому у компаний нет необходимости в создании активного рынка акций. В-третьих, рост прямых иностранных инвестиций привел к плавному снижению роли портфельных ин- весторов, а значит, к увеличению доли мажоритар- ных акционеров, что, конечно же, способствовало ухудшению практики корпоративного управления. В стране, где коррупция признана официальным злом, где каждый день выносятся смертные приговоры кор- рупционерам (чиновникам, высокопоставленным ин- сайдерам, банкирам), корпоративное управление не может быть хорошим. Три года назад в Китае был принят национальный кодекс корпоративного управления. В местной прес- се не принято писать о коррупции, граждане страны узнают о ней уже из криминальной хроники и обви- нительных приговоров суда. Большинство инвесто- ров недовольны существующей системой корпоратив- ного управления. Интересно, что мелкие инвесторы согласны с принятым кодексом, однако отмечают, что в механизме контроля за инсайдерами нет четкости. Тема качества корпоративного управления часто поднимается при обмене опытом между российскими, украинскими и китайскими портфельными инвестора- ми. И она понятна всем. Часто приходилось видеть, как наши китайские коллеги согласно кивают голо- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Таблица 11 Динамика основных показателей работы Шанхайской и Шенженской фондовых бирж за 1998—2003 гг. Показатель Биржа 2003 2002 2001 2000 1999 1998 Shanghai 360.106 306.443 333.356 325.354 176.103 129.806 Капитализация ($млрд) Shenzhen 152.872 156.647 192.490 255.600 143.608 107.257 Shanghai 255.965 211.643 290.657 395.149 221.410 156.923 Объем торгов ак- циями ($ млрд) Shenzhen 140.287 140.660 203.073 373.553 - 139.750 Shanghai -1.33% -17.50% - -94.60% + 19.2% - Изменение ком- позитных индек- сов Shenzhen +14.02% +33.10% -25.10% - -31.0% -10.0% Shanghai Const. Ind. + 1.21% -16.90% - - - - Изменение ин- дексов «голубых фишек» Straits Times -0.81% -17.40% - - - - Источник: Всемирная федерация бирж 68 Економічний вісник Донбасу вой, слушая рассказы о безобразиях в российских нефтяных компаниях или в украинском горно-метал- лургическом комплексе, как они с горечью воскли- цают, что эта проблема посткоммунистического об- щества им знакома не понаслышке. Китайские бир- жевики давно не чувствовали состояния стабильного роста, о чем свидетельствует динамика композитных индексов двух фондовых бирж, а также поступатель- ное снижение капитализации (табл. 11). И хотя с композитными индексами дела обстоя- ли не так уж плохо, на фондовой бирже Шеньдженя объемы торгов за три последних года снизились на треть. Причина такого снижения — в слабости «голу- бых фишек». Индекс Straits Times в 2002 г. упал на 17,4%. В 2003 г. изменения были близки к нулю, в секторе голубых фишек наблюдался застой, это вы- звало разочарование у портфельных инвесторов и при- вело к снижению биржевой капитализации. Несмотря на солидные объемы капитализации торговых площа- док, в Международной федерации фондовых бирж обе китайские биржи долго держали в разделе «прочие рынки». Комиссия по регулированию рынка ценных бу- маг Китая (CRSC) не сидела сложа руки. С 1991 г. В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Таблица 12 Основные выпуски депозитарных расписок китайских компаний, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже или NASDAQ, пo состоянию на 14.02.2004 г. Источник: The Bank of New York * BONY — The Bank of New York, CITI — Citibank, MGT — Morgan Guarantee Trust ** — эмитенты, торгуемые на NASDAQ Название компании Дата регистрации Oтрасль Депозитарий* Aluminium Corporation of China 05.12.2001 Горнометапл. BONY China Eastern Airlines 30.01.1997 Авиатранспорт BONY China Life Insurance 17.12.2003 Страхование BONY China Petroleum & Chemical 18.10.2000 Энергетика CITI China Southern Airlines 24.07.1997 Авиатранспорт BONY China Telecom 06.11.2002 Телеком. BONY Sinopec Beijing Yanhua Petrochemical 20.06.1997 Энергетика BONY Sinopec Shanghai Yanhua Petrochemical 01.07.1993 Энергетика BONY China Unicom 16.06.2000 Мобильная связь BONY China National Offshore Oil 19.02.2001 Энергетика MGT CTRIP. Com International 12.12.2003 Техн. сектор BONY Geangshen Railway 01.05.1996 Транспорт MGT Huaneng Power Int. 19.08.2003 Энергетика BONY Jiling Chemical Industrial 01.05.1995 Химия BONY Netease. Com 29.06.2000 Техн.сектор BONY Yanzhou Coal Mining 27.03.1998 Энергетика BONY China Mobile 16.10.1997 Мобильная связь BONY Petrochina 30.03.2000 Энергетика BONY Источник: The Bank of New York * BONY - The Bank of New York, CITI - Citibank, MGT - акции в КНР разделили на два класса: А и В. К акци- ям класса В отнесли бумаги, которые номинированы в юанях, но котируются в долларах. Торговый оборот по акциям класса В за 2002 г. составил примерно по 10 млрд юаней на одну биржу. На самом деле правительство КНР и CRSC не ставили перед собой цели создать какие-то специаль- ные инструменты, привязанные к доллару. При посто- янном валютном курсе в этом не было нужды. Акции этого класса стали продуктом экономической страте- гии правительства. Это был своего рода эксперимент: отобрали 100—150 эмитентов и решили построить для них специализированный рынок, точно такой же, как на Западе. Для эмитентов акций класса В CRSC создала свою систему раскрытия информации. За некоторы- ми эмитентами — на западный манер — даже были закреплены аналитики. И хотя в Комиссии уверяют, что этот рынок обладает повышенным уровнем безо- пасности, но на всякий случай предупреждают, что не несут никакой ответственности за убытки, возник- шие в результате использования информации из сис- темы раскрытия. Очевидно, что ни система раскрытия, ни сам бир- 2007’3 69 жевой рынок в КНР не обладают теми рыночными ха- рактеристиками, которые являются признаками разви- того рынка. Видимо, поэтому правительство Китая из- брало новый поворот в своей стратегии и стало занимать- ся приватизацией крупных компаний за рубежом. Китай еще в начале 90-х годов объявил о своих планах продавать корпоратизированные государствен- ные предприятия на международных рынках. Такие планы абсолютно реальны, поскольку уже немало китайских компаний нашли свое место на американ- ском, например, рынке. Еще год назад мы насчиты- вали более 35 зарегистрированных выпусков депози- тарных расписок. Из них 18 были зарегистрированы таким образом, что могли торговаться на биржевом рынке США (табл. 12). Американские инвесторы и инвестиционные институты очень плотно опекают мо- лодые китайские компании. В частности, ни один из выпусков депозитарных расписок не достался Deutsche Bank Group. Обратим внимание на отрасле- вую структуру выпусков: это не только сырьевые ком- пании, тут есть интернет-провайдеры, торгуемые на NASDAQ, телекоммуникационные и транспортные компании. Настоящий бум на Нью-Йоркской бирже вызва- ло первичное размещение акций China Life Insurance Co. Биржевые аналитики утверждают, что ценность таких компаний, как эта, — в возможности их досту- па на рынок потребительских услуг в стране с населе- нием в 1,3 млрд человек с постоянно растущими до- ходами. Поэтому спрос на акции китайских компа- ний в США далек от сырьевого снобизма, характер- ного сегодня для рынка АДР. Большое будущее на западных рынках сами китайцы предрекают техноло- гическим компаниям по выпуску бытовой техники. Они сейчас формируют сеть представительств по все- му миру и скоро могут стать брэндами не хуже, чем корейские Samsung или LG. Еще на уровне регистрации сферы влияния уже распределены между JP Morgan Chase, Citigroup и Merrill Lynch. Из 35 выпусков на Европу было ори- ентировано только 3, остальные китайские эмитенты предпочли американский рынок. Все это подталкивает крупные инвестиционные банки на рынок Китая. В прошлом году инвестицион- ные банкиры буквально выстроились в очередь, что- бы поучаствовать в размещении госпакета акций Стро- ительного банка Китая. За право реализовывать пакет акций стоимостью в $5 млрд боролись Merrill Lynch, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Lehman Brothers и др. А побороться было за что: комиссия составляла при- мерно полмиллиарда долларов. Аналитики предупреждают, что имущества КНР хватит на всех. Один из азиатских экспертов привел весьма экстравагантное сравнение: «Китай будет про- давать в ближайшие 10 лет столько, что инвестицион- ным банкирам незачем суетиться, это все равно, что пытаться напиться из пожарного шланга». Стратегию Китая по приватизации через расписки и продажу акций на западных рынках можно считать правильной. Возможно, правительство потерпело бы еще 20—30 лет, лелея надежды на национальный фон- довый рынок. Но обстоятельства складываются так, что медлительному «китайскому дракону» нужно ускорять реформы. Парадокс, но получается, что КНР собира- ется реформировать свою экономику, воспользо- вавшись институциональными и рыночными благами своего идеологического и экономического соперника. Выходя на западные рынки, Китай может даже не строить национальную систему раскрытия информации, ведь эмитенты, выпустившие расписки третьего уров- ня, уже регулярно отчитываются перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Отчетность нерези- дентов перед SEC гораздо более содержательна, чем у американских эмитентов. Требования к раскрытию информации эмитентами-нерезидентами на американ- ском рынке гораздо выше. Эта отчетность, выполнен- ная по международным стандартам, может предостав- ляться и внутренним инвесторам. Более того, эти компании подпадают под феде- ральный закон Сарбейнса-Оксли и должны выполнять жесткие требования NASDAQ и NYSE в отношении качества корпоративного управления. Так что через несколько лет мы сможем воочию удостовериться, что США влияют на развитие фондового рынка Китая так же, как и на европейские рынки в 90-е годы, когда эмитенты из этого региона массово выходили на аме- риканские биржи. Сейчас правительство КНР само себя загоняет в жесткие рамки, реализуя на междуна- родных рынках акции компаний через депозитарные расписки, автоматически выстраивая систему корпоративного управления в этих компаниях по аме- риканским стандартам. Внешне это все похоже на анекдот времен пере- стройки в СССР, в котором предлагалось заплатить американцам, чтобы те построили капитализм в Рос- сии. Сейчас китайцы успешно реализуют на практике эту аморфную идею, с той лишь разницей, что пла- тить за китайские госпакеты придется американским инвесторам. Дальнейшая интеграция КНР в мировой рынок капитала приведет к становлению национального фон- дового рынка Китая. Вероятно, его емкость (капита- лизация) будет расти вместе с ростом благосостояния населения. Уже через 3—5 лет мы станем свидетеля- ми рождения проамериканской фондовой модели, адаптированной к высокой роли государства. В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 70 Економічний вісник Донбасу В то же время массовая продажа китайских гос- пакетов акций в США ослабит разногласия, возник- шие между правительствами двух стран по поводу валютного курса юаня к доллару. Через некоторое время американская общественность уже не сможет единогласно осуждать сильный юань. Портфельные инвесторы будут заинтересованы в постепенной девальвации юаня в долгосрочном периоде. Именно поэтому сегодняшнюю политику КНР экспорта гос- пакетов акций можно связать с усиливающимся дав- лением Вашингтона на самостоятельность валютной политики Пекина. Но при любом раскладе платежный баланс Ки- тайской Народной Республики в ближайшие несколь- ко лет не пострадает. Похоже, что экспортные потоки от товаров будут заменены потоками от реализации корпоративных прав. 27 февраля 2007 г. на мировых фондовых бир- жах случился очередной «черный вторник». Сначала почти на 9,5% рухнул китайский рынок, затем спад перекинулся на Европу, а далее — на США, где ин- декс Доу—Джонса за день потерял 3,29%. Обвал за- тронул и Россию: индекс РТС за два дня упал почти на 6% — с 1970,77 до 1858,14 пункта. Но в середине кризисной недели наметились первые признаки ста- билизации. Так что повторения кризиса 1997—1998 гг. не произошло. Тем более, что подоспели позитивные для фондового рынка новости: военная операция США против Ирана стала казаться все более вероятной [30]. Однако 27 февраля 2007 г. индекс Shanghai Composite потерял почти 9%, или более 100 млрд долл., капита- лизации [39]. Это оказалось самым глубоким паде- нием с 1997 года. Практически немедленно за паде- нием рынков в Шанхае и Шеньчжене коррекция раз- ной степени интенсивности началась почти везде — от Японии до США. В первый же день «черной неде- ли» капитализация американского фондового рынка уменьшилась более чем на 600 млрд долл. — худший день американских торгов с 11 сентября 2001 г. Паде- ние рынка в Китае было вызвано резким — на 140% — ростом фондового рынка с начала года, что поро- дило опасения по поводу фондового пузыря (рис. 10). Всего на этой февральско-мартовской неделе 2007 г. со вторника по пятницу глобальный фондовый рынок капитала потерял около 2 трлн долл. капитали- зации (представьте, что за неделю «сгорели дотла» российский и китайский рынки — их суммарная капитализация как раз и тянет примерно на два трил- лиона). В Китае началась дискуссия о необходимости повысить процентные ставки, усложнить выдачу кре- дитов и ввести налог на доход с капитала [40]. Когда информация об этих мерах просочилась на рынок, инвесторы решили не рисковать и зафиксировать при- быль. Вечером накануне обвала индекс Shanghai Composite впервые в истории закрылся выше симво- лической отметки 3000. Для многих инвесторов это послужило сигналом для фиксации прибыли. В сре- ду, на следующий день после китайского «черного вторника», курс доллара на мировом рынке вырос — ушедшие с азиатских фондовых рынков деньги были вложены именно в американскую валюту, а не в евро- пейскую, не в юань и не в иену. Это поставило в ту- пик аналитиков, ожидавших продолжения падения доллара, наблюдавшегося в середине февраля 2007 г. после заявления экс-главы ФРС США Алана Гринс- пена, предрекшего завершение цикла роста деловой активности в экономике США и начало рецессии в последние месяцы 2007 г. Этот призыв инвесторов к осторожности спровоцировал снижение индекса Доу—Джонса 20 февраля 2007 г. на 0,1% и, возмож- но, также повлиял на последующие события на Шан- хайской бирже, особенно на столь нервную реакцию В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Рис. 10. Китайский фондовый рынок рос гораздо быстрее российского [39] 2007’3 71 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов рынков развитых стран на китайский обвал. В России в конце февраля 2007 г. доллар упал по отношению к рублю до отметки 26,1366. Так дешево американская валюта не стоила с ноября 1999 г. Однако в течение недели падение доллара остановилось. Больше всего аналитики оказались удивлены тем, насколько резко на китайские события отреагировали мировые рынки. Ведь на Китай приходится всего 2% глобальной капи- тализации. А фондовый рынок КНР обычно является «тихой гаванью», поскольку более половины его ка- питализации приходится на банки и страховые компа- нии, работающие лишь на внутреннем рынке. По оцен- кам некоторых экспертов, Китай выступил в качестве повода, а не причины происходящего на глобальных фондовых рынках. Он привел к активизации действия целого ряда других факторов — от переоцененных активов на многих рынках до растущих опасений по поводу состояния американской экономики. В течение последних семи месяцев до марта 2007 г. фондовые рынки по всему миру росли очень быстро. С мая 2006 г. на фондовых рынках не наблю- далось коррекции, в результате чего на финансовых рынках образовалось слишком много рисков. Имен- но эти риски привели к вола-тильности первых дней марта 2007 г. Большинство аналитиков ожидало, что период высокой вола-тильности рынков может про- длиться несколько недель — самые большие скачки ожидаются на развивающихся рынках, включая Рос- сию. Однако после перегруппировки активов (паде- ние на фондовом рынке сопровождалось ростом на рынках облигаций) к концу марта финансовые рын- ки, по прогнозам, стабилизируются. Российский фон- довый рынок «похудел» на неполные 9% (по индексу РТС) и потерял 70 млрд долл. капитализации. Однако к концу кризисной недели падение практически оста- новилось, а площадка ММВБ закрылась в «кризис- ную» пятницу с небольшим плюсом к четвергу. По оценкам аналитиков, падение российского рынка дол- жно было ограничиться максимум 15—20% и не по- вторить глобальной коррекции мая-июня 2006 г., ког- да рынок упал на 30%. Более того, некоторые рос- сийские акции, особенно из нефтегазового сектора, выглядели существенно переоцененными. Вероятно, в ближайшем будущем американцы задумаются над тем, так ли на самом деле важна для них проблема сокращения дефицита торгового баланса с КНР и стоит ли допускать китайских эмитентов на свой организованный рынок, открывая им не только доступ к неограниченным ресурсам, но и к техноло- гиям, на которых построен рынок. Обвал на китайском фондовом рынке стал мак- симальным за последние 10 лет. Формальным пово- дом для спада послужило объявленное властями КНР ужесточение регулирования финансовых рынков и де- нежной политики в стране. 26 февраля правительство Китая одобрило создание специальной комиссии по борьбе с нелегальными инвестициями, чтобы предот- вратить перегрев фондового рынка. Кроме того, На- родный банк Китая с 25 февраля 2007 г. в пятый раз с июля 2006 г. повысил ставку отчислений в фонд обя- зательных резервов (ФОР) — теперь до 10%. Опасность раздувания пузыря на китайском фон- довом рынке очевидна давно. За полгода (конец 2006 — начало 2007 г.) китайские фондовые индексы взле- тели в два раза, а отношение капитализации рынка к совокупной годовой прибыли превысило 30. Пере- кос явный. Причем российские специалисты говори- ли об этом открыто, проводя соответствующие парал- лели: еще 2 февраля глава ФСФР Олег Вьюгин при- звал россиян при покупке акций «проявлять бдитель- ность» и предостерег от «китайского синдрома» [30]. Участники российского фондового рынка постепен- но приходят в себя после эмоционального cрыва на- чала 2007 г. и осознают, что ничего неожиданного и катастрофического пока не произошло. Высказыва- ются следующие версии: «Китайские индексы снизи- лись на слухах о том, что правительство КНР собира- ется охладить местный фондовый рынок. Обсужда- лись разные версии: правительство собирается ввес- ти налог на прибыль, полученную на фондовом рын- ке, ограничить приток иностранных инвестиций или сократить количество банков, которые смогут брать у Центробанка Китая кредит под ставку рефинансиро- вания. На всех этих слухах индекс Шанхайской фон- довой биржи, достигший к этому времени 3000 пунк- тов, рухнул на 9%. Многие игроки не выдержали на- пряжения и поспешили зафиксировать прибыль. Это послужило поводом и для остальных рынков начать движение вниз. Не стоит сбрасывать со счетов и про- гнозы бывшего главы ФРС США Алана Гринспена, который дал понять, что экономика США находится на грани рецессии. Не блестящими оказались и стати- стические результаты США. Например, данные по ро- сту ВВП США в четвертом квартале 2006 г. оказались хуже прогнозов. Ожидался рост на 3,5% к аналогич- ному периоду 2005 г., но на деле он составил только 2,2%, что послужило поводом для дальнейшего сни- жения американских фондовых индексов. Время кор- рекции назрело, так как рынок США и развивающие- ся рынки достаточно перегреты» [30]. «Были опубликованы не очень хорошие макро- экономические данные по США. В частности, покуп- ки товаров длительного пользования оказались ниже, чем ожидалось. На этом основании аналитики стали делать предположения, что темпы развития экономи- ки США замедляются. Это моментально негативно 72 Економічний вісник Донбасу сказалось на рынках Латинской Америки и Китая. Мы находимся в общем тренде, поэтому нынешняя кор- рекция затронула и отечественный фондовый рынок. Однако в перспективе я не вижу какой-то серьезной угрозы для нашего рынка» [30]. Однако не все участники рынка были спокойны. Наблюдая активную фиксацию прибыли без одновре- менного открытия длинных позиций, игроки задава- лись вопросами о судьбе своих вложений. Не исклю- чено, конечно, что институциональные инвесторы про- сто решили переждать кризис. Косвенно это подтвер- ждается и тем фактом, что отток капитала из России в начале марта 2007 г. не вырос. С другой стороны, долго сидеть «в деньгах» и нести потери из-за инфля- ции и валютных рисков инвесторы тоже не будут. Ана- литики полагали, что ситуация прояснится к середине марта: «Ожидать скорого восстановления котировок российских бумаг было бы слишком оптимистично, так как обвал мировых рынков оставил заметный след не только в котировках, но и в ожиданиях участников торгов. Российский рынок снизился более чем на 6% за две торговые сессии, причем наибольшие потери понесли «голубые фишки», что характерно на ранних этапах коррекции. События в Китае послужили лишь поводом для начала продаж акций на развитых рын- ках, прежде всего в США. В поисках более надежных активов инвесторы переводили средства из акций в бумаги с фиксиро- ванной доходностью, спровоцировав значительный рост котировок американских казначейских облига- ций. Неизбежность коррекции после беспрерывного повышения индекса Dow Jones на протяжении более девяти месяцев диктовалась не только техническими факторами, но и опасениями по поводу стабильности экономического роста. До падения более чем на 3% американский рынок снижался на протяжении пяти дней, находясь под давлением слабых экономических показателей. На основе уже поступивших за январь и февраль индикаторов экономисты прогнозируют еще более слабые темпы роста в 2007 году. Заметные из- менения произошли и в оценках денежно-кредитной политики ФРС. Согласно котировкам фьючерсов на американские казначейские бумаги вероятность двух снижений учетной ставки в этом году сейчас повы- силась до 83% с 62% неделей ранее. Последствия глубокого замедления роста в США окажут негативное влияние на российский рынок, однако в среднесрочной перспективе фундаменталь- ные факторы вряд ли существенно изменятся. Наибо- лее пристальное внимание игроков будет приковано к динамике цен на нефть, которые сегодня держатся в районе $60 за баррель. В ближайшие дни возможен краткосрочный рост котировок акций в рамках техни- ческого отскока после коррекции, однако говорить о скорой смене настроений преждевременно» [30]. Аналитики инвестиционной компании «Атон» рас- суждали: «На китайских биржах сформировался оче- видный пузырь, за день до начала продаж он достиг своего исторического максимума. Обвал китайского рынка всех смел в одну кучу. После него уходить в минус начали остальные emerging markets, коррекция коснулась и США. Из-за различий в часовых поясах для российского фондового рынка коррекция растя- нулась на два дня. Сперва российские инвесторы ре- агировали на Китай, потом еще и на США. Если российский фондовый рынок устоит на текущих уровнях, то он станет очень привлекатель- ным для входа инвесторов. Цены на нефть растут, но парадокс в том, что пока это никак не отражается на нефтяных «фишках» и тем более — на других акциях. На текущий момент произошло разъединение цен на нефть и цен на нефтяные бумаги. И для такой ситуации у меня пока нет объяснения. По сути, сейчас россий- ский рынок находится без поддержки. В такой ситуа- ции мы можем выдержать еще несколько дней, падая на 2 — 3% ежедневно. И с каждым днем отечествен- ный рынок будет становиться все более привлекатель- ным для того, чтобы «подбирать» подешевевшие ак- ции. Если же ситуация не стабилизируется к середине следующей недели, то надо будет ставить более гло- бальные вопросы: не связано ли это с выводом инве- сторами денег из emerging markets, или инвесторам разонравился именно российский рынок? Сейчас за- метно, что на российский фондовый рынок пришло много продавцов. Сырьевые бумаги активно прода- ются, но непонятно пока, что становится с вы- веденными с рынка деньгами» [30]. Если сравнивать нынешнюю ситуацию на фон- довом рынке с типичной для общемировой коррек- ции, существенным отличием стоит признать то, что падение фондовых индексов мало повлияло на сырь- евые цены. Например, цены на золото пережили паде- ние почти до недельного минимума, но затем быстро восстановились. Цены на нефть потеряли больше 1 долл. за баррель, но затем также восстановились. По данным на 01.03.2007 г., цена фьючерсов на нефть марки Brent составляла 60,93 долл. за баррель — как будто и не было никакого мирового обвала. Еще удивительнее то, что не упали мировые цены на никель. Ведь крупнейшим мировым потребителем этого металла является как раз Китай. После ликви- дации за один день почти 140 млрд долл. спекулятив- ного капитала на китайских биржах спрос и цены на этот металл явно должны были упасть. Однако они даже не дрогнули. Примерно так же вели себя и цены на другие цветные металлы: небольшое падение в мо- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2007’3 73 мент пика коррекции, затем быстрое восстановление и стабилизация. Ситуация начала 2007 г. в корне отличалась от того, что было в 1997 г. Тогда спад на азиатских бир- жах вызвал одновременное падение спроса и миро- вых цен на сырье (в частности, на нефть Brent до 11 — 12 долл. за баррель). Дальше последовали стагна- ция и мировой экономический кризис с памятными дефолтами. Сложившаяся ситуация представляется се- рьезной, но отнюдь не катастрофической. Например, по сообщению пресс-секретаря американского Бело- го дома, о «чрезвычайной биржевой ситуации» было доложено президенту Бушу. Причем глава американ- ского казначейства Генри Полсон после закрытия тор- гов 27 февраля 2007 г. лично побеспокоил президента США телефонным звонком. Генри Полсон отказался сообщать детали разговора, заявив лишь, что «за ситу- ацией следят финансовые советники Буша», а «эко- номика США вполне здорова» [30]. Такая реакция уже сама по себе вселяет оптимизм. Хотя, конечно, и не объясняет сохранения мирового спроса на сырье. Приводились и другие объяснения. По оценкам некоторых экспертов, гораздо лучше высокий уро- вень цен на нефть объясняет эскалация конфликта меж- ду США и Ираном. Громкие воинственные заявления обе стороны делают уже несколько лет. Однако на сей раз декларации могут перерасти в реальные боевые действия. С декабря прошлого года США начали пе- реброску в район Персидского залива авианосных группировок. Большой корабль один не ходит, поэто- му режим боевого ожидания одной авианосной груп- пировки стоит в среднем около 50 млн долл. в день. В режиме применения оружия цена вопроса возрас- тает до 200 млн долл. в день из-за расходования до- рогостоящих боеприпасов. Вряд ли такие средства бу- дут тратиться лишь на устрашение. Вполне возмож- но, что вопрос уже следует ставить не о том, будет ли война, а о том, когда она начнется. Если это так, то поведение инвесторов и игроков становится понятным. Война — это всегда рост цен на сырье. А война в не- фтяном регионе — рост очень быстрый. С этим со- глашаются все эксперты. «Теоретически блокада неф- тяного пролива, к которой апеллирует Иран, вызовет скачок цен на нефть. Но это не значит, что российско- му рынку станет от этого лучше. Обострение ситуа- ции вокруг Ирана обострит и геополитическую обста- новку в целом. И мы получим не только растущие цены на нефть, но и глобальную политическую нестабильность, в первую очередь — в Израиле и США. А это вряд ли благоприятный фактор для фон- довых рынков» [30]. Ведущий портфельный управляющий UFG Asset Management Светлана Ле Галль предупреждала: «Пока в цене на нефть не заложена военная премия. Поэтому в случае эскалации конфликта можно ожидать роста цен на нефть. Рост зависит от ожиданий рынка по продолжительности и масштабам конфликта. Что ка- сается российского рынка, то надо учитывать, что на данный момент основная масса в индексе российского фондового рынка приходится на акции нефтегазового сектора. Так что, с одной стороны, можно ожидать, что с ростом цен на нефть индекс пойдет вверх. С другой стороны, такие чрезвычайные события побуж- дают инвесторов выходить из рискованных активов, поэтому можно ожидать продажи акций на всех раз- вивающихся рынках. Вместе с тем в последнее время Россия являлась одним из наиболее устойчивых сре- ди развивающихся рынков. Поэтому эффект такой распродажи будет кратковременным. Поскольку речь идет о конфликте в стране одного из основных миро- вых поставщиков нефти, то в первую очередь рост затронет акции нефтяных и нефтесервисных компаний, а следом будут подтягиваться поставщики и других энергоресурсов… Ситуация в Иране, безусловно, остается фактором риска. Если будут приняты какие- то силовые решения по Ирану, то цены на нефть пой- дут вверх. Очевидно, что Россия от этого окажется в выигрышной ситуации… Напряженная ситуация в Иране подстегивает рост цен на нефть. Понятно, что российские нефтяные бумаги от этого только выигра- ют. А если нефтяные «фишки» пойдут наверх, то они вытянут за собой весь остальной рынок. Пока же рос- сийский рынок достаточно нервный. Заметно, как в такой нестабильной ситуации инвесторы выводят с рынка деньги. Скорее всего, это временное явление, так как цены на нефть держатся на высоких уровнях» [30]. Аналитик Номос-банка Александр Митус уверен: «В случае конфликта США с Ираном цена на нефть вырастет, причем серьезно. Частично влияние напряженности в связи с иранской ядерной пробле- мой уже отразилось на росте котировок нефтяных фьючерсов. Мы оцениваем рост этих цен как мини- мум в 10—15%. $70 за баррель — вполне реальная цена на нефть в случае конфликта. Российский рынок благодаря этому может быстро завершить коррекцию и приготовиться к дальнейшему росту. Вместе с тем у иностранных инвесторов есть опасения относительно возможного активного участия России в урегулиро- вании иранского конфликта. Это политический риск, способный затормозить их приход на наш рынок. Так что рост российского рынка акций может пойти бо- лее низкими темпами и будет определяться политичес- кими шагами, предпринимаемыми руководством стра- ны. В случае войны в Иране акции бумаг нефтяных компаний станут инструментом для спекулятивно на- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 74 Економічний вісник Донбасу строенных участников рынка. Портфельным же инве- сторам в этом случае предпочтительнее перевести средства в активы схожих по масштабам компаний металлургии и электроэнергетики» [30]. 10. Возможно ли повторение кризиса азиатского типа на фондовых рынках постсоветских стран на данном этапе его развития? Для ответа на поставленный вопрос необходимо сравнить показатели предкризисного развития рын- ков корпоративных прав стран азиатской «пятерки» и текущее положение дел на их фондовых рынках. Со- гласно классификации рейтингового агентства Standart &Poor’s постсоветские страны отнесены к группе Frontier markets2 . Кроме России и Украины, в ука- занную группу входят еще 20 стран — Болгария, Лат- вия, Литва, Румыния, Словакия, Словения, Хорватия, Эстония и др. За пять лет (2001—2005 гг.) капитализация отече- ственного рынка ценных бумаг возросла более чем в восемнадцать раз и в конце 2005 г. составляла 24975,6 млн долл. (рис. 11). Для сравнения: в конце 1993 г., который характеризовался стремительным рос- том формирующихся рынков, капитализация фондово- го рынка Филиппин равнялась 40148,2 млн долл. [12]. В 2005 г. Украина впервые заняла по показателю капитализации первое место в группе Frontier, значи- тельно опередив Румынию (20587,9 млн долл. США); четыре украинских предприятия4 впервые были вклю- чены в перечень 50 крупнейших предприятий группы Frontier. По уровню роста индекса S&P/IFCG (+52,8%) в 2005 г. Украина уступила только Румынии (+61,09%) [18]. По данным ПФТС, в I квартале 2006 г. капитали- зация фондового рынка Украины возросла до 34,6 млрд долл. и достигла уровня 40% ВВП, тогда как для развивающихся стран среднее значение дан- ного показателя составляет 30%. Управляющий ин- вестиционными и пенсионными фондами ОАО «КИН- ТО» В. Ботте считает, что «…в действительности рас- четы ПФТС завышены и Украина не достигла уровня в тридцать процентов ВВП, названного средним. Ско- рее всего, учитываются все листинговые компании, хотя по многим из них реальной торговли не ведется» [19, с. 20]. Аналитики склоняются к тому, что в на- стоящее время большинство украинских корпораций недооценены из-за низкого уровня корпоративного уп- равления. По их мнению, переоцененными являются лишь «голубые фишки» и банковские облигации. Су- ществует точка зрения, согласно которой чем менее представлен сектор в ПФТС, тем больше вероятность того, что компании из него будут недооценены. По состоянию на 01.01.2005 г. в собственности нерезидентов находилось 21,8% акций украинских эми- тентов на общую сумму 27,6 млрд грн. Сумма накоп- ленных прямых и портфельных инвестиций в экономику Украины на конец 2005 г. составляла 26502 млн долл. В структуре накопленных портфельных инвестиций (9191 млн долл.) преобладают вложения в долговые обя- зательства (8395 млн долл., или 91,3%) [20, с. 68—67]. Для сравнения: сумма портфельных инвестиций в эко- номику стран азиатской «пятерки» за 1993—1996 гг. со- ставила 123615 млн долл. Анализируя данные, приве- денные в табл. 13, можно сделать вывод о том, что в настоящее время украинский рынок ценных бумаг не достиг такого уровня развития, который позволял бы прогнозировать наступление на нем крупномасштабной и длительной корректировки курсов акций. 2 Frontier markets — рынки, которые являются небольшими по сравнению с другими формирующимися рынками. Для информирования инвесторов о ситуации на указанных рынках S&P ежемесячно рассчитывает индекс — IFCG Frontier Comp. Для перехода Украины на следующие уровни мировых рейтингов необходимы скоординированные действия, направленные на улуч- шение параметров рынка — ликвидности, прозрачности, открытости для иностранных инвестиций, увеличения капитализации рынка. 3 Составлено по данным годовых отчетов Первой Фондовой Торговой системы (ПФТС) [18]. 4 ОАО «Укрнафта», ОАО «Нижнеднепровский трубопрокатный завод», ОАО «Укртелеком» и ОАО «Мариупольский метал- лургический комбинат им. Ильича». В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2001 2003 2005 Рис.11. Динамика капитализации фондового рынка Украины (млн долл.)3 2007’3 75 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Следует отметить, что рынок ценных бумаг Ук- раины очень чутко реагирует на внутренние полити- ческие события (табл. 14). Поэтому правительству «антикризисной коалиции» необходимо помнить о том, что «в мире инвестиций существуют такие понятия, как «мода на страну» или мода на «инвестиционный товар». Модное, по умолчанию и без глубоких оце- нок, признается интересным и доходным. Однако впос- ледствии «модность» играет злую шутку: яркий при- мер — страны Юго-Восточной Азии и Россия в кри- зисном 1998 г. В этот момент происходит массовое и быстрое отрезвление. Иностранные инвестиции убе- гают из вышедшей из моды страны со сверхсветовой скоростью. Так что для Украины сначала нужно вы- жать максимум возможностей из новых денег, а за- тем подготовиться к их оттоку, который, впрочем, вряд ли произойдет ранее 2007 г.» [21, с. 49]. Долго удерживаться на максимуме не удается — и не только бурно развивающемуся фондовому рынку. В конце февраля — начале марта 2007 г., как уже отмеча- лось выше, все фондовые рынки мира накрыла волна коррекции. Провокатором выступил Китай. Во вторник 27 февраля 2007 г., опасаясь жестких санкций со сторо- ны финансового регулятора против местных участников рынка, инвесторы стали сбрасывать акции китайских ком- паний и банков. Ведущие индексы страны рухнули на 9%. В результате капитализация китайского рынка снизилась на 140 млрд долл., что стало крупнейшим дневным паде- нием за последние 10 лет. В 1997 г. поводом для сниже- ния стали слухи о кончине неформального лидера Китая Дэн Сяопина. Отметим, что только за последние полгода фондовые индексы Китая удвоились, а накануне рекорд- ного падения они достигли исторических максимумов. Крушение фондового рынка одной из крупней- ших мировых экономик спровоцировало волну про- даж на других рынках. Фондовые индексы стран Азии, Европы, Америки снизились 27 февраля 2007 г. на 1— 4%. Причем на ряде рынков падение продолжалось и на следующий день. Однако оно определялось уже не китайским рынком, который отчасти компенсиро- вал обвал, а неадекватным падением американского рынка. Значительное снижение индекса Доу—Джон- са во вторник (27.02.2007 — на 3%), по мнению эк- спертов, было вызвано не столько падением китайс- кого рынка, сколько техническими причинами, в том числе ошибками трейдеров. Участники рынка отмечают, что падение рынка в Китае вызвало отток инвесторов с рынков развиваю- щихся стран, в том числе из России. Причем за эти два дня российский рынок пострадал больше осталь- ных: снижение индекса РТС составило 5,7%. В среду (28.02.2007.) объем торгов оказался рекордно высо- ким за последние 10 месяцев, достигнув 180 млн долл. Но в четверг (01.03.2007.) снижение российского рынка продолжилось, хотя оно было уже не таким резким. Тем не менее участники рынка посчитали, что повода для масштабной коррекции на российском рынке нет. Он уже падал в самом начале 2007 г., отре- агировав на резкое снижение нефтяных цен на миро- вом рынке. Однако с тех пор цены на углеводородное сырье восстановили свои позиции. И к концу 1 квар- тала 2007 г. держались возле комфортной отметки 60 Таблица 13 Показатели развития фондовых рынков стран ЮВА накануне кризиса и текущее положение дел на фондовом рынке Украины5 5 Составлено по данным Мировой федерации фондовых бирж, МВФ и ПФТС [12; 13; 18]. Украина* Южная Корея Малайзия Таиланд Капитализация на конец периода, млн долл. % ВВП 24975,6 30,13 139583,9 40 219758,7 329 127473,7 105 Среднемесячный объем торговли акции, млн долл. 54,99 17664,0 12379,6 7399,8 Ликвидность рынка, % 2,6 151,9 67,6 69,7 Изменение фондового индекса, %* 35,69 27,7 98,0 88,4 * Данные по Украине за 2005 г. Данные по Южной Корее, Малайзии и Таиланду приведены за 1993 г., в котором образовался «мыльный пузырь» на фондовых рынках стран ЮВА (рис. 2). * Для Украины — 2005/2004, стран ЮВА — 1993/1992. 76 Економічний вісник Донбасу В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов Таблица 14 Хронология влияния событий «оранжевой революции» на фондовый рынок Украины [18] Этапы Влияние на фондовый рынок Украины Начало президентской кампании 3 июля 2004 г. — официальный старт президентской кампании. Зарегистрировано 24 кандидата на пост главы государства. Финансо- вый рынок не отреагировал на старт президентской гонки. Первый тур голосования 31 октября — первый тур выборов. Весь октябрь на рынке доми- нировал «бычий» тренд. 10 ноября — объявлены окончательные результаты первого тура: Виктор Ющенко победил с незначительным преимуществом и стал лидером президентской гонки. За период с 1 октября по 10 ноября индекс ПФТС вырос на 28,5%. «Оранжевая революция» 21 ноября — второй тур голосования. Победитель (по данным ЦИК) — Виктор Янукович. 22 ноября — 3 декабря — массовые выступления против фальси- фикации результатов президентских выборов в Украине. Большинст- во членов ПФТС выступило с обращением к украинскому народу, Президенту, КМУ и ВРУ, в котором была провозглашена позиция несогласия с решением ЦИК по результатам выборов Президента. С 22 ноября по 1 декабря индекс ПФТС, впервые за свою историю, не рассчитывался в связи с обусловленным революционными собы- тиями падением ликвидности рынка; на фондовом рынке приостанав- ливаются торги. Причина — отсутствие котировок на покупку и про- дажу наиболее ликвидных бумаг из списка ПФТС. 1 и 3 декабря — переломный момент как для всей страны, так и для фондового рынка Украины. Вынесение парламентом вотума не- доверия правительству, действия НБУ, направленные на предотвра- щение краха банковской системы, оказали позитивное влияние на фондовый рынок Украины. После провозглашения решения Верхов- ного Суда о пересмотре результатов второго тура голосования индекс ПФТС впервые превысил уровень 200 пунктов. Третий тур голосования 26 декабря — проведение повторного голосования второго тура президентских выборов. 27 декабря — по предварительным результатам голосования, ли- дирует Виктор Ющенко. 31 декабря — Виктор Янукович заявляет об отставке с поста пре- мьер-министра Украины. По результатам года индекс ПФТС вырос более чем в три раза, достигнув при этом исторического максимума — 260,13 пунктов. По данным Standart & Poor's, индекс S&P/IFC-Украина вырос на протяжении 2004 г. на 170,33% до 114,35 пунктов (лучший показа- тель роста среди развивающихся рынков в 2004 г.). Инаугурация нового Президента Украины 11 января 2005 г. — оглашены окончательные результаты выборов — Президентом Украины избран Виктор Ющенко. 23 января 2005 г. состоялась инаугурация нового Президента Украины. С 27 декабря 2004 г. по 24 января 2005 г. индекс ПФТС вырос на 24%. Значительный рост индекса ПФТС являлся реакцией недооце- ненного на протяжении длительного времени фондового рынка на изменение политической ситуации в стране. 2007’3 77 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов долл. за баррель, что было близко к максимальным уровням этого года. 11. Выводы. В результате анализа событий на фондовых рынках азиатских стран, наиболее пострадавших от финансово- го кризиса, можно сделать следующие выводы: 1. Азиатский кризис наглядно показал, что по- ложительная динамика макроэкономических показа- телей не всегда отражает реальную экономическую ситуацию в стране. 2. Факторы, предопределившие кризисное состо- яние фондовых рынков стран ЮВА, можно подразде- лить на внутренние и внешние. Внешними факторами являются: • высокая мобильность международного капитала; • политика международных финансовых инсти- тутов, навязывающих либерализацию финансовых рынков странам, которые не готовы к ней в силу ряда объективных причин; • рост курса доллара и ухудшение конъюнктуры экспортных рынков накануне кризиса. К внутренним факторам относятся: • недостаточно развитая система финансового контроля; • государственная политика, которая способство- вала притоку финансовых ресурсов в финансово-про- мышленные группы при отсутствии надлежащего кон- троля за эффективным использованием заемных средств; • исключительно высокая доля краткосрочной внешней задолженности; • ухудшение финансового состояния корпораций; • сохранение фиксированного валютного курса при завышенном курсе национальной валюты. 3. Важнейшей причиной обострения кризисных явлений на рынках ценных бумаг стран ЮВА стала девальвация национальных валют, которая началась в июле 1997 г. Передача «кризисной инфекции» была обусловлена «стадным поведением» инвесторов в условиях резкого изменения биржевой конъюнктуры. 4. Фондовый кризис в странах ЮВА носил регио- нальный характер и был предвестником системного фи- нансового кризиса. Фондовые рынки развитых госу- дарств, пережив кратковременный спад в результате финансовых потрясений в странах ЮВА, стали расти еще более высокими темпами в связи с притоком ка- питала с формирующихся рынков, что подтверждает «эмпирическую правильность» Н.Д. Кондратьева. 5. Проведенное исследование банковских кри- зисов и зарубежного опыта их преодоления позволи- ло определить следующее. Во-первых, страхование банковских депозитов должно носить ограниченный, экономически обоснованный характер, в случае бан- кротства банка вкладчики должны терять часть своих средств. Это должно стимулировать их осмотритель- ность при избрании банковского учреждения и позво- лит сосредоточивать банковские ресурсы в преиму- щественно надежных банках. Во-вторых, ослабление банковского надзора возможно лишь в условиях ста- бильности, медленного роста банковской системы. В случае быстрого наращивания банковских активов надзор должен быть более жестким. В-третьих, необ- ходимо ограничивать количество корпоративных цен- ных бумаг в инвестиционных портфелях банков (осо- бенно — учредителей), поскольку они не только не- сут повышенный риск, но и позволяют скрывать не- которые проблемы банковских учреждений. В усло- виях глобализации финансовых рынков стабильности национальных банковских систем будут способство- вать процессы консолидации банковского капитала. Однако государство должно контролировать движе- ние иностранного капитала на национальные рынки. 6. В эпоху глобализации мировой экономики фондовые рынки развивающихся стран обречены на постоянно повторяющиеся кризисные явления. Это связано: • во-первых, с хронической потребностью в фи- нансовых ресурсах с целью реализации модели «до- гоняющего развития»; • во-вторых, с поспешной либерализацией рын- ков капиталов развивающихся стран, навязываемой международным финансовым сообществом; • в-третьих, с высокой степенью мобильности международного капитала, основная часть которого сосредоточена в развитых странах; • в-четвертых, с заинтересованностью ряда круп- нейших институциональных инвесторов в поддержании неустойчивости на фондовых рынках развивающихся стран, позволяющей им получать сверхприбыли. 7. В современных условиях глобализации фи- нансовых рынков можно утверждать, что чем силь- нее степень интеграции формирующегося рынка в мировой фондовый рынок, тем выше вероятность на- ступления кризиса на нем. 8. Несмотря на жесточайшую критику МВФ со стороны мирового сообщества, ни одна из развиваю- щихся стран и стран с переходной экономикой, ока- завшись в кризисном положении, не может обойтись без его помощи. 9. С целью предотвращения подобного рода кри- зисных явлений на фондовом рынке Украины необхо- дима разработка системы индикаторов безопасности фондового рынка. 10. Возвращаясь к перспективам использования концепции К.Фримэна применительно к России, Ук- 78 Економічний вісник Донбасу раине и Белоруссии, проведенное исследование дает возможность высказать следующее. Концепция тех- но-экономической парадигмы может подсказать пра- вильные методы для усовершенствования своей эко- номики и перехода на более высокую стадию разви- тия. Среди положительных примеров, когда менее раз- витые страны сумели догнать группу высокоразви- тых государств, можно назвать Финляндию, которая это сделала в период смены техноэкономической па- радигмы в 80-х гг. XX в. и Ирландию в 90-х гг. XX в. Эта концепция может быть использована также сравнительно развитыми странами СНГ — Россией, Украиной и Белоруссией. С ее помощью можно по- пытаться предугадать смену техноэкономической па- радигмы и подсказать правильные методы для усо- вершенствования своей экономики и перехода, через открывающееся на начинающейся восходящей волне очередного кондратьевского цикла, «окно возможно- стей» на более высокую стадию развития. Среди но- вых инновационных отраслей, на которых могут спе- циализироваться упомянутые страны для модерниза- ции своей экономики, можно назвать, в первую оче- редь, нано- и биотехнологии. В отличие от, например, уже широко распространенных информационно-те- лекоммуникационных технологий барьеры входа в отрасли применения нано- и биотехнологий сейчас ниже, что позволяет многим странам участвовать в «пожинании плодов» от использования на практике новой техноэкономической парадигмы. Нано- и био- технологии позволяют получать выгоду от экономии на разнообразии (economies of scope) — производ- ства широкого ассортимента товаров с использова- нием схожих технологий. Тем не менее для успешно- го перехода на новую техноэкономическую парадиг- му необходимо иметь определенный научный и обра- зовательный потенциал, которым упомянутые страны располагают, способный конвертировать свои знания в инновации, а инновации в производство. Литература 1. Доронин И. Положение на фондовых и ва- лютных рынках // Мировая экономика и международ- ные отношения. — 1998. — № 8. — С. 14—25. 2. Bank for International Settlements. 68th Annual Report. Basle, 8th June, 1998. — 201 p. 3. Стиглиц Дж. Глоба- лизация: тревожные тенденции. — М.: Мысль, 2003. — 302 с. 4. Динкевич А.И., Игнацкая М.А. Вос- точная и Юго-Восточная Азия: финансово-экономи- ческий кризис и его последствия // Деньги и кредит. — 1999. — № 3. — С. 58—69. 5. Воротін В. Азіат- ська криза: витоки для трансформаційної економіки України // Банківська справа. — 1999. — № 5. — С. 38—39. 6. Махатхир Бин Мохамад. Азиатские экономики: вызовы и возможности // Финансовые рис- ки. — 2004. — № 1. — С. 107–112. 7. Клейн Л. Р. Кризис в Азии и мировая экономика // Мировая эко- номика и международные отношения. — 1999. — № 4. — С. 33—36. 8. East Asia. The Road to Recovery. The World Bank. Washington, 1998. — 467 p. 9. Emerging Stock Markets Factbook 1995. IFC, Washington, 1995. — 324 p. 10. Sandeep Patel, Asani Sarkar. Stock Market Crises in Developed and Emerging Markets. The Federal Reserve Bank of New York, April 1998. — 20 p. 11. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг — М: Экзамен, 2002. — 448 с. 12. http://www.world- exchanges.org. 13. http://www.imf.org. 14. Да- видов О.І., Зінченко Я.В. Фондові кризи у рин- ковій економіці // Фінанси України. — 2000. — № 3. — С. 80—86. 15. Борисоглебская А.А. Мировой финансовый кризис 1997—1998 гг.: причины и по- следствия // США — Канада: экономика, политика, культура. — 1998. — № 5. — С. 33—46. 16. Акмаль Вассеф Абдала. Вплив азіатської фінансової кризи на формування європейського валютного союз: Ав- тореф. дис. ... канд. екон. наук: 08.05.01 / Ін-т міжнар. відносин Київ. нац. ун-ту імені Тараса Шевченка. — К., 2000. — 16 с. 17. Рубцов Б.Б. Реформа финан- сового сектора Республики Корея: опыт преодоления кризиса // Рынок ценных бумаг. — 2002. — № 1. — С. 72—79. 18. http://www.pfts.com. 19. Бли- нов А., Ковалева В., Рубанов И. По ком рычит медведь // Эксперт Украина. — 2006. — № 1. — С. 14—20. 20. Платіжний баланс і зовнішній борг України, І квартал 2006 р. 21. Найман Э., Вальчи- шен А., Головин В. Оранжевый стероид // Бизнес. — 2005. — № 1—2. — С. 44—49. 22. Ульянов В. Фондовый аспект финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии // Вісник економічної науки Ук- раїни. — 2006. — № 2. — С. 173 — 181. 23. Корній- чук О.П. Ознаки системної кризи: порівняльний аналіз економіки і фондового ринку Південної Кореї та України // Економіка промисловості. — 2006. — № 3. — С. 11 — 17. 24. Мусіна Л. Економічна політика і розвиток реформ Південної Кореї — досвід для Украї- ни // Фінанси України. — 2005. — №6. — С. 79—82. 25. Ho-Soo Oh. Securities market in Korea. — Seoul: The Korea securities dealers association, 2003. — 293 p. 26. Рrasada Reddy. Globalization of Corporate R&D: Implications for innovation systems in host countries. Routledge Studies in International Business and the World Economy. — London: New York Taylor & Francis, 2000. 27. Статистичний щорічник України за 1995 рік. — К.: Держкомстат України, 1996. — 575 с. 28. Стати- стичний щорічник України за 1999 р. — К.: Держ- комстат України, 2000. — 645 с. 29. Статистичний щорічник України за 2004 р. — К.: Держкомстат Ук- В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов 2007’3 79 В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов раїни, 2005. — 588 с. 30. Кочева О., Чувиляев П. Война против «черного вторника» // Деньги. — 2007. — № 8. — С. 49—51. 31. Business Week. — 2005. — 20 February. — P. 8—11. 32. Финансирование компаний Восточной и Юго-Восточной Азии // Эко- номика и управление в зарубежных странах. — 2006. — № 5. — С. 14 — 20. 33. Костюк В.Н. Длинные волны Кондратьева и теория долговременного экономи- ческого роста // ОНС. — 2002. — № 2. — С. 90 — 97. 34. Кондратьев Н.Д. Большие циклы конъюнктуры // Вопр. конъюнктуры. — 1925. — Т. 1. — Вып. 1. 35. Кондратьев Н.Д. Большие циклы экономичес- кой конъюнктуры // Кондратьев Н.Д., Опарин Д.И. Большие циклы конъюнктуры. — М., 1928. 36. Кон- дратьев Н. Д. Основные проблемы экономической статики и динамики. — М.: Экономика, 1991. — 468 с. 37. Безручко Б.П. и др. Путь в синергетику. — М.: УРСС, 2005. — 304 с. 38. Пилипенко И.В. Конку- рентоспособность стран и регионов в мировом хозяй- стве: теория, опыт малых стран Западной и Северной Европы. — Смоленск: Ойкумена, 2005. — 496 с. 39. Атипичная зараза пришла из Китая // Эксперт. — 2007. — № 9. — С. 6. 40. А теперь — экспорт капи- тала // Эксперт. — 2007. — № 8. — С. 5. 41. Маля- вина А.В. и др. Лизинг и антикризисное управление. — М., 2002. — 366 с. 42. Маренков Н.Л., Касья- нов В.В. Антикризисное управление. — М.—Р.-н-Д.: Феникс, 2004. — 346 с. 43. Руденко Ю., Янікін С. Шляхи поширення світових фінансових криз та сучасні механізми їх запобігання // Ринок цінних паперів Украї- ни. — 2006. — №5—6. — С. 3—10. 44. Ларио- нова И.В. Реорганизация коммерческих банков. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 368 с. 45. Миш- кін Ф.С. Економіка грошей, банківської справи і фінан- сових ринків: Пер. з англ. — К.: Основи, 1998. — 516 с. 46. Офіційний сайт Федеральної корпорації страхування депозитів США // wwvv.fdic.gov. 47. Шимкович В. Рез- кое движение // Банковская практика за рубежом. — 2002. — №10. — С. 34—41. 48. Леонтьева Е. «Боль- шой взрыв» в банках Японии // НБЖ. — 2005. — №4. — С. 14—17. 49. Офіційний сайт Банку Японії // www.boj.or.jp/en/index.htm. 50. Офіційний сайт Німецького федерального банку // www.bundesbank.de. 51. Циганова Н.В. Сучасні банківські кризи та заруб- іжний досвід їх подолання // Зовнішня торгівля: право та економіка. — 2007. — № 2. — С. 129 — 135.
id	nasplib_isofts_kiev_ua-123456789-16115
institution	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
issn	1817-3772
language	Russian
last_indexed	2025-12-07T17:52:17Z
publishDate	2007
publisher	Інститут економіки промисловості НАН України
record_format	dspace
spelling	Ляшенко, В.И. Ульянов, В.В. 2011-02-07T09:06:57Z 2011-02-07T09:06:57Z 2007 Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран / В.И. Ляшенко, В.В. Ульянов // Економічний вісник Донбасу. — 2007. — № 3(9). — С. 55-79. — Бібліогр.: 51 назв. — рос. 1817-3772 https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/16115 Продолжение. Начало в № 2 за 2007 г. ru Інститут економіки промисловості НАН України Макроекономіка Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран Article published earlier
spellingShingle	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран Ляшенко, В.И. Ульянов, В.В. Макроекономіка
title	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
title_full	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
title_fullStr	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
title_full_unstemmed	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
title_short	Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
title_sort	циклы н. кондратьева, кризисы конца хх — начала xxi в. на фондовых рынках стран юго-восточной азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран
topic	Макроекономіка
topic_facet	Макроекономіка
url	https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/16115
work_keys_str_mv	AT lâšenkovi ciklynkondratʹevakrizisykoncahhnačalaxxivnafondovyhrynkahstranûgovostočnoiaziiiihvliânienatransformaciûékonomikipostsovetskihstran AT ulʹânovvv ciklynkondratʹevakrizisykoncahhnačalaxxivnafondovyhrynkahstranûgovostočnoiaziiiihvliânienatransformaciûékonomikipostsovetskihstran

Циклы Н. Кондратьева, кризисы конца ХХ — начала XXI в. на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и их влияние на трансформацию экономики постсоветских стран

Репозитарії

Схожі ресурси