Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони

Виявлено основні макрофінансові ризики дивергенції Європейського валютного союзу (ЄВС). Стверджується, що фактор очікування вигод від участі у валютному союзі є важливим з точки зору асиметричного розвитку фінансового та кредитного циклів. Після кризи брак симетричного доступу до фінансування слід р...

Ausführliche Beschreibung

Gespeichert in:

Bibliographische Detailangaben
Veröffentlicht in:	Економічна теорія
Datum:	2011
1. Verfasser:	Козюк, В.В.
Format:	Artikel
Sprache:	Ukrainian
Veröffentlicht:	Інститут економіки та прогнозування НАН України 2011
Schlagworte:	Міжнародна економіка
Online Zugang:	https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/28469
Tags:	Tag hinzufügen Keine Tags, Fügen Sie den ersten Tag hinzu!
Назва журналу:	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
Zitieren:	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони / В.В. Козюк // Економічна теорія. — 2011. — № 3. — С. 59-72. — Бібліогр.: 29 назв. — укр.

Institution

Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine

id	nasplib_isofts_kiev_ua-123456789-28469
record_format	dspace
spelling	Козюк, В.В. 2011-11-12T17:12:00Z 2011-11-12T17:12:00Z 2011 Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони / В.В. Козюк // Економічна теорія. — 2011. — № 3. — С. 59-72. — Бібліогр.: 29 назв. — укр. 1811-3141 https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/28469 339.737 Виявлено основні макрофінансові ризики дивергенції Європейського валютного союзу (ЄВС). Стверджується, що фактор очікування вигод від участі у валютному союзі є важливим з точки зору асиметричного розвитку фінансового та кредитного циклів. Після кризи брак симетричного доступу до фінансування слід розглядати як продовження макрофінансових ризиків дивергенції. Модернізація макроекономічної політики в ЄВС повинна спиратись на інтеграцію маастрихтських критеріїв з принципами макрофінансового підходу. The main macrofinancial risks of the European Monetary Union’s (EMU) divergence are shown. It is stressed that the expected gain from the participation in the currency union is important in the perspective of asymmetrical financial and credit cycle development. The lack of symmetrical access to financing after the crisis is to be viewed as an extension of macrofinancial risks of divergence. Macroeconomic policy modernization in EMU should be based on the integration of Maastricht criteria and macrofinancial approach. uk Інститут економіки та прогнозування НАН України Економічна теорія Міжнародна економіка Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони Theoretical Dimension of Macrofinancial Risks of Eurozone’s Divergence Article published earlier
institution	Digital Library of Periodicals of National Academy of Sciences of Ukraine
collection	DSpace DC
title	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
spellingShingle	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони Козюк, В.В. Міжнародна економіка
title_short	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
title_full	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
title_fullStr	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
title_full_unstemmed	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
title_sort	теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони
author	Козюк, В.В.
author_facet	Козюк, В.В.
topic	Міжнародна економіка
topic_facet	Міжнародна економіка
publishDate	2011
language	Ukrainian
container_title	Економічна теорія
publisher	Інститут економіки та прогнозування НАН України
format	Article
title_alt	Theoretical Dimension of Macrofinancial Risks of Eurozone’s Divergence
description	Виявлено основні макрофінансові ризики дивергенції Європейського валютного союзу (ЄВС). Стверджується, що фактор очікування вигод від участі у валютному союзі є важливим з точки зору асиметричного розвитку фінансового та кредитного циклів. Після кризи брак симетричного доступу до фінансування слід розглядати як продовження макрофінансових ризиків дивергенції. Модернізація макроекономічної політики в ЄВС повинна спиратись на інтеграцію маастрихтських критеріїв з принципами макрофінансового підходу. The main macrofinancial risks of the European Monetary Union’s (EMU) divergence are shown. It is stressed that the expected gain from the participation in the currency union is important in the perspective of asymmetrical financial and credit cycle development. The lack of symmetrical access to financing after the crisis is to be viewed as an extension of macrofinancial risks of divergence. Macroeconomic policy modernization in EMU should be based on the integration of Maastricht criteria and macrofinancial approach.
issn	1811-3141
url	https://nasplib.isofts.kiev.ua/handle/123456789/28469
citation_txt	Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони / В.В. Козюк // Економічна теорія. — 2011. — № 3. — С. 59-72. — Бібліогр.: 29 назв. — укр.
work_keys_str_mv	AT kozûkvv teoretičniivimírmakrofínansovihrizikívdivergencííêvrozoni AT kozûkvv theoreticaldimensionofmacrofinancialrisksofeurozonesdivergence
first_indexed	2025-11-25T22:40:39Z
last_indexed	2025-11-25T22:40:39Z
_version_	1850564502918004736
fulltext	МІЖНАРОДНА ЕКОНОМІКА © В.Козюк, 2011 59 УДК 339.737 В.В.Козюк, д-р екон. наук, професор Тернопільський національний економічний університет ТЕОРЕТИЧНИЙ ВИМІР МАКРОФІНАНСОВИХ РИЗИКІВ ДИВЕРГЕНЦІЇ ЄВРОЗОНИ Виявлено основні макрофінансові ризики дивергенції Європейського валютного союзу (ЄВС). Стверджується, що фактор очікування вигод від участі у валютному союзі є важливим з точки зору асиметричного розвитку фінансового та кредитно- го циклів. Після кризи брак симетричного доступу до фінансування слід розгляда- ти як продовження макрофінансових ризиків дивергенції. Модернізація макроеко- номічної політики в ЄВС повинна спиратись на інтеграцію маастрихтських критері- їв з принципами макрофінансового підходу. Формування, еволюція та розширення зони євро вже тривалий час перебуває в епіцентрі жвавих теоретичних та прикладних дискусій з при- воду проблеми функціонування Європейського валютного союзу. Понад десятилітній досвід ЄВС для економічної науки залишається джерелом тестування традиційних, часто суперечливих підходів, а також розроблен- ня нових положень, які продовжують загальну лінію дискусій довкола про- блем економічної інтеграції, її теоретичного забезпечення, інструментів імплементації та поглиблення. Незважаючи на вже достатньо усталені концептуальні позиції щодо критики монетарної інтеграції в Європі, які здебільшого спираються на теорію оптимальних валютних зон, гіпотезу спеціалізації Кругмана, брак політичних засад фіскального федералізму, скептичні застереження щодо стимулів для економічного зростання з боку спільної валюти тощо, докризові і посткризові тенденції виявили ряд про- галин у парадигмальному вимірі теорії економічної інтеграції. Радикальні трансформації фінансового сектора та зміна конфігурації глобальних монетарних процесів вивели на передній план проблему фі- нансових дисбалансів та пов’язані з ними процеси переходу до чітко ар- тикульованого розвитку на засадах макрофінансового циклу. Сама спе- цифіка макрофінансового підходу до аналізу глобальних процесів остан- нього часу виокремилася в самостійний напрям дослідження (під егідою фінансової макроекономіки, або внаслідок набуття популярності так зва- ного ньюенвайронменталістського підходу, що акцентує на питаннях зв’язку між монетарним режимом, фінансовим режимом та фінансовою стабільніст1) і, природно, не розглядалась як важлива складова політеко- номії монетарної інтеграції. Однак передкризові і посткризові події чітко 1 Borio C., English W., Filardo A. A Tale of Two Perspectives: Old and New Challenges for Monetary Policy // BIS Papers. — 2003. — № 19. — Р. 1—59; Borio C., White W. Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regims // BIS Working Paper. — 2004. — № 147. — Р. 1—51. В.В.Козюк 60 засвідчили, що традиційний аналіз інтеграції без урахування макрофінан- сового підходу може не брати до уваги ряд факторів, що зумовлюють ен- догенну дивергенцію, тим самим послаблюючи структурні детермінанти стабільності зони євро, ефективності монетарної політики Європейського центрального банку (ЄЦБ) та перспективи єдиної європейської валюти у сфері глобальної монетарної конкуренції. Враховуючи зазначене, вияв- лення факторів дивергенції зони євро на основі макрофінансового аналізу є актуальним з точки зору удосконалення теоретичних та практичних за- сад функціонування валютного союзу. Так само актуальною є необхідність перегляду достатності стандартних критеріїв євроконвергенції як виключ- ного набору індикаторів оцінки макроекономічної ситуації в країні з точки зору адекватності можливостям функціонувати в режимі обігу спільної ва- люти, що є важливим для розроблення відповідної політики дійсних членів валютного союзу та кандидатів на вступ. Ключові підходи до виміру процесів конвергенції як базової переду- мови успішного функціонування інтеграційної зони напрацьовувалися під впливом теорії оптимальних валютних зон та ряду супутніх більш прагма- тичних підходів, що засвідчували звіти Єврокомісії та Європейського мо- нетарного інституту. Основний акцент робився на тому, що запроваджен- ня євро покликане сприяти зростанню добробуту через конкуренцію, транспарентність цін, підвищення продуктивності праці, розвиток торгівлі. Вилучення валютних ризиків зі структури відсоткових ставок повинно сприяти інвестиціям та економічному зростанню2. В подальшому саме ви- годи для торгівлі та інвестицій розглядаються як ключові елементи моде- лювання вигод від вступу в зону євро і на сьогодні є панівним вектором аналізу указаних процесів у країнах-нових членах ЄС, які ще не приєдна- лись до ЄВС3. Дискусії про номінальну та реальну конвергенцію також за- свідчили, що вони спираються здебільшого на традиційне сприйняття критеріїв оптимальності валютної зони через призму нейтральності моне- тарної політики, реальну ревальвацію внаслідок дії ефекту Баласси- Самуельсона, необхідність посилення спільності в макроекономічних реа- кціях на ті чи інші шоки. Ключовий висновок, який випливає з цих диску- сій, полягає у тому, що номінальна конвергенція з певного моменту пере- стає стимулювати реальну, відповідно брак останньої не повинен розгля- датись як проблема для жорсткого слідування логіці критеріїв єврокон- вергенції, які побудовані за принципами дотримання макроекономічної дисципліни, що є основою для належного функціонування валютного сою- зу4. Для нових членів ЄС ці викладки сприймаються з певними уточнення- ми щодо того, наскільки конфліктними можуть виявитись критерії євро- 2 Emerson M., Gros A., Italianer A., Pisani-Ferry J., Reichenbach H. One Market, One Money: An Evoluation of the Potential Benefits and Costs of Forming an Economic and Monetary Union. — Oxford, New York: Oxford University Press, 1992 ; Economic and Monetary Union. — Luxemburg: Office of Official Publications of European Communi- ties, 1996. 3 A Strategy for EMU Enlargment / Ed. By M. Dabrowski. — Warsaw: Center for Social and Economic Research, 2005. — 60 p.; A Report on the Cost and Benefits of Poland’s Adoption the Euro / Ed. By J. Borowski. — Warsaw: National Bank of Poland, 2004. 4 Mongelli F. "New" Views on the Optimum Currency Area Theoty: What Is EMU Telling Us! // ECB Working Paper. —2002. — №138. — Р. 5—51. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 61 конвергенції в умовах високої мобільності капіталів та чинності ефекту Ба- ласси-Самуельсона5. Десятиліття з моменту запровадження євро позначилося на інтен- сифікації досліджень у царині ефективності ЄВС як інтеграційної зони. В ряді фундаментальних досліджень з указаного питання акцентується на тому, що євро виконує функції грошей у повному обсязі, створено перед- умови для посилення глобальних позицій спільної європейської валюти, фінансова інтеграція є красномовним підтвердженням тези про те, що запровадження спільної валюти прискорює зближення економік і заохочує формування єдиного ринку6. Монетарна політика ЄЦБ користується дові- рою, відзначається виваженістю і в цілому є успішною з точки зору під- тримання цінової стабільності, хоча серйозні загрози залишаються і сто- суються здебільшого асиметричної поведінки цін у розрізі окремих товар- них груп у різних країнах, браку структурної гнучкості та фіскальної дисципліни7. Проте глобальна фінансова криза та боргова криза в Європі наочно продемонстрували, що ЄВС стикається і з набагато глибшими проблемами, які зумовлені структурними асиметріями фінансових систем та відмінними стратегіями глобальної конкуренції, внаслідок чого фінансо- ві дисбаланси можуть істотно вплинути на процеси дивергенції, а нечут- ливість до ризику безпосередньо випливає із характерного підходу до оцінки політики на основі маастрихтських критеріїв. Окремі дослідники прямо вказують на те, що в межах зони євро ди- вергенція платіжних балансів засвідчує не стільки фінансову інтеграцію, скільки відмінності в динаміці реальних заробітних плат. Дивергенція спредів також поглиблює проблему синхронізації бізнес-циклів, оскільки порушує можливості спільно реагувати на циклічні зрушення, викликані кризовими процесами. Інституційна структура ЄС-ЄВС взагалі була не готова до криз суверенних позичальників8. Разом це віддзеркалює, що ЄВС має серйозну проблему "провалу координації" (coordination failure), що вже позначається на послабленні відповідності критеріям оптимальної валютної зони. 5 Lavrac V. Fulfillment of Maastricht Convergence Criteria and the Acceding Countries // Ezoneplus Working Paper. — 2004. — №21. — Р. 1—16; Lavrac V., Zumer T. Ex- change Rate Regimes of CEE Countries on the Wqy to the EMU: Nominal Conver- gence, Real Convergence and Optimum Currency Area Criteria // Ezoneplus Working Paper. — 2003. — № 15. — Р. 1—26; Suppel R. Comparing Economic Dynamics in the EU and CEE Accession Countries // ECB Working Paper. — 2003. — № 267. — Р. 4—29. 6 Posen A. The Euro at Five: Ready for a Global Role? // Institute for International Eco- nomics Conference Paper. — 2005. // www.iie.com.; Pisani-Ferry J., Posen A. The Euro at Ten: The Next Global Currency? // Institute for International Economics Conference Paper. — 2009. — www.iie.com. 7 The Euro at Ten: Lessons and Challenges. Fifth ECB Central Banking Conference. 13—14 November, 2008 / Ed. By B. Mackowiak, F.Mongelli, C.Nobiet, F.Sine. — Frank- furt-on-Main: ECB, 2008; The Euro AT 10: Europeanization, Power, and Convergence / Ed. By K. Dyson. — Oxford University Press, 2008; The Euro at Ten: Performance and Challenges for the Next Decade. — Goldman Sachs European Economic Group. 2008. 8 Tilford S. The Euro at Ten: Is its Future Secure? // Center for European Reform (Lon- don). — www.cer.org.uk; Grauwe De P. The Euro at Ten: Achievements and Challenges // Empirica. Springer Science+Business Media: 2008; Mongelli F. The Transformational Impact Of EMU and the Global Financial Crisis // Center for European Policy Studies Policy Brief. — 2010. — № 228; Smaghi Bini L. The Financial and Fiscal Crisis: A Euro Area Perspective // ECB Speeches. — 2010. — www.ecb.int. В.В.Козюк 62 Однак указані дослідження концентруються на питаннях оптимальної мікс-політики, проблемах її реалізації в рамках чинної інституційної моделі макроекономічної політики ЄС-ЄВС (Маастрихтський договір, Пакт про стабільність і зростання) та питаннях потенційних ризиків для ЄЦБ з боку невідповідності між поведінкою національних індексів інфляції гармонізо- ваному індексу, що обраховується як індикатор політики стабільності цін в ЄВС. При цьому не акцентується на проблемі асиметричних кредитних циклів, хоча їхній факт емпірично підтверджений9, нерівномірній динаміці вартості активів та тому, що реальна конвергенція може супроводжува- тись серйозними проблемами у сфері переоцінки вартості активів. Це по- роджує проблему варіативності у сфері фінансової стабільності, тим са- мим справляючи негативний вплив на менш проциклічні з фінансової точ- ки зору профіцитні економіки (наприклад, Німеччину). Макрофінансові підходи тільки останнім часом починають активно обговорюватись та впроваджуватись у практику макроекономічного менеджменту в ЄВС, тим самим засвідчуючи, що проблеми потенційної конфліктності між монетар- ною та фінансовою стабільністю10 в нових глобальних умовах (пошук до- ходності, ризикова поведінка), зв’язку між експансією ліквідності та вар- тістю активів, фінансових дисбалансів та структурних зв’язків між їхніми зовнішніми та внутрішніми проявами11 не були враховані як у рамках ба- зової макромоделі номінальної конвергенції, критеріальні ознаки якої представлені маастрихтськими індикаторами (інструментальний підхід їх застосування та методики обрахунку представлені у звітах ЄЦБ про еко- номічну конвергенцію), так і в рамках більш широкого концептуального виміру економічної теорії монетарної інтеграції, що вимагає продовження дискусій стосовно теорії оптимальних валютних зон. Заповненню даних прогалин і присвячена ця стаття. Так, якщо подивитись на структуру маастрихтських критеріїв (1,5% + середнє значення інфляції трьох країн з її найнижчим рівнем, 2,5% + се- 9 Наприклад, емпіричні розвідки передкризового кредитного буму чітко сигналізу- ють про істотні відмінності у поведінці кредитних агрегатів в Німеччині та решті країн ЄС-ЄВС. Попри те, що це дослідження не фокусується на проблемах функ- ціонування ЄВС, його висновки можуть бути у кільватері аналізу слабких місць євроконвергенції. Див.: Hume M., Sentence A. The Global Credit Boom: Challenges for Macroeconomics and Policy // External MPC Unit Discussion Paper. — 2009. — № 27. — Р. 1—60. 10 Спеціальна конференція, що мала місце у Банку міжнародних розрахунків (Ба- зель), засвідчила, наскільки полярними можуть бути думки фахівців з приводу проблеми взаємозв’язків між монетарною та фінансовою стабільністю. Див. : Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle: Five Views // BIS Papers. — 2003. — №18. — Р. 1—30. Як видно з матеріалів, головний економіст ЄЦБ Отмар Іззінг зайняв доволі консервативну позицію у цьому питанні. Це досить конфліктує із тим, що сам ЄЦБ започаткував активний моніторинг фінансової стабільності в зоні євро ще у 2002 р., як свідчать відповідні звіти. 11 Borio C., White W. Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regims // BIS Working Paper. — 2004. — № 147. — Р. 1—51; Borio C. Monetary and Prudential Policies at a Crossroads? New challenges in the New Century // BIS Working Papers. — 2006. — № 193. — Р. 2—28; Borio C. The Financial Turmoil of 2007: A Preliminary Assessment and Some Policy Considirations // BIS Working Paper. — 2008. — № 251. — P. 1—28; White W. Is Price Stability Enough? // BIS Working Pa- pers. — 2006. — № 205. — Р. 1—20; White W. Procyclicality in the Financial System: Do We Need a New Macrofinancial Stabilization Framework // BIS Working Papers. — 2006. — № 193. — Р. 2—20. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 63 реднє значення довгострокових відсоткових ставок трьох країн з їхнім найнижчим рівнем, 3% бюджетний дефіцит / ВВП, 60% державний борг / ВВП, перебування в межах системи ERM II, що означає +/- 15% коливань валютного курсу від погодженого паритету), чинну з 1993 року, то можна побачити, що їхнє основне призначення полягає у забезпеченні номіналь- ної конвергенції через консолідацію макроекономічної політики довкола принципу симетричної реакції на шоки, обмеженні можливостей перероз- поділу сукупного попиту на користь окремої країни, макроекономічній ди- сципліні, транспарентності та порівнювальності макрополітики. Звичайно, в такій інтерпретації чітко простежується, що основним джерелом макро- економічної дивергенції вважалась макроекономічна політика. Це цілком відповідало тривалому досвіду європейської інтеграції і безпосередньо випливало з теорії оптимальних валютних зон, яка передбачає, що одним із критеріїв оптимальності є симетрія в реакціях макрополітики на шоки. Іншим важливим аспектом структури цих критеріїв є те, що динаміка су- купного попиту вважається такою, яка перебуває в межах досяжності впливу з боку інструментів макрополітики. Саме із спільними принципами побудови останньої пов’язується цільовий вплив на стимулювання номі- нальної конвергенції, яка повинна створити передумови для того, що реаль- на конвергенція забезпечуватиметься на основі ринкової алокації ресурсів. Тривалий час структура маастрихтських критеріїв не піддавалась критиці. Тільки із розширенням ЄС та появою нових кандидатів на вступ у зону євро виявилось, що досягнення маастрихтських критеріїв у їхній структурній цілісності часто є суперечливим і складним завданням, оскільки вони роз- роблялись під зближення країн до запровадження євро, а не під процес приєднання до зони євро12. Проте, глобальна фінансова криза продемон- струвала, що країни ЦСЄ, навіть у цілому виконуючи критерії конвергенції, все одно можуть бути глибоко вразливі до глобальних шоків13. Цілком очевидно, що структура маастрихтських критеріїв не враховує ключову проблему фінансової стабільності та макрофінансові зв’язки між поведінкою ліквідності, фінансовими дисбалансами та тим, як це може впливати на динаміку споживання та інвестицій. Інша важлива проблема полягає у тому, що в зоні обігу спільної валюти платіжний баланс стає не стільки макроекономічним показником, скільки статистичним. Так, ще на початках обігу євро цілком логічно припускалось, що валютний союз буде позначатись на підвищенні варіації платіжних позицій внаслідок фінансової інтеграції14. Однак у світлі сьогоднішніх усталених підходів рівень фінансової 12 Докладніше див.: Natalucci F., Ravenna F. The Road to Adopting the Euro: Mone- tary Policy and Exchange Rate Regimes in the EU Candidate Countries // Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Papers. — 2002. — № 741. — Р. 1—45; Kenen P., Meade E. EU Accession and the Euro: Close Together or Far Apart? // Institute for International Economics Policy Briefs. — 2003. — № PB03-9. — Р. 1—19; ERM II and the Exchange-rate Convergence Criterion. Information Material for Czech Government. — Czech National Bank. — 2003. — July 15. — Р. 1—14. 13 Goldstein M. What the Next Emerging-Market Financial Crisis Look Like? // IIE Work- ing Paper. — 2005. — № 05—7. — P. 1—115; Cihak M., Fonteyne W. Five Years After: European Union Membership and Macro-Financial Stabiliy in the New Member States // IMF Working Paper. — 2009. — WP/09/68/. — P. 1—67. 14 Blanchard O., Giavazzi F. Current Account Deficits in the Euro Area: The End of Feldstein Horioka Puzzle // Brooking Papers on Economic Activity. — 2002. — Vol. 33. — Issue 2002-2. В.В.Козюк 64 інтеграції краще відображається з допомогою показника валових зовнішніх вимог та зобов’язань15. А різке зростання значення варіації поточних рахун- ків в зоні євро збігається в часі із початком глобального кредитного буму16. Але платіжний баланс продовжує відображати структурні впливи, хоча фак- тор, що може пояснювати ефекти інтеграції, з часом посилюється17. Неврахування стану платіжного балансу в структурі критеріїв конве- ргенції є закономірним з міркувань того, що потоки капіталу повністю пе- реймають роль валютного курсу в пристосуванні до нових рівноважних умов, а динаміка сукупного попиту в умовах політики цінової стабільності та фіскальної дисципліни не може перебувати перманентно на фундамен- тально нерівноважній траєкторії. З іншого боку, зворотний зв’язок від ста- ну платіжного балансу до інструментів макрополітики продемонстрував би, що запровадження спільної валюти втрачає свою очевидну перевагу, оскільки потрібно було б реагувати на те, як поводить себе валютний курс у кореспонденції із станом платіжного балансу і очікуваннями ринків щодо девальвації чи ревальвації. Саме завдяки тому, що монетарна інтеграція робить нечутливими макроекономічні процеси до стану платіжного балан- су, вигоди від єдиної валюти істотно зростають. Проте це трансформує природу макрофінансової вразливості і ге- нерує нові ризики, оскільки, з одного боку, платіжний баланс більше не є стримуючим фактором щодо експансії внутрішнього споживання, а зрос- тання вартості внутрішніх активів більше не корегується ризиком деваль- вації внаслідок відпливу капіталів. Це означає, що стан платіжного балан- су перетворюється на елемент верифікації перебування країни в стані розкручування спіралі фінансових дисбалансів і в такій якості його зна- чення зберігається. З іншого боку, в умовах панування схильності до ри- зику та експансії ліквідності навіть у країнах із хронічним дефіцитом платіж- ного балансу масштаби останнього не попереджали приплив капіталів та роздмухування фінансової бульбашки, тим самим поглиблюючи майбутню глибину фінансової дестабілізації, що чітко видно на прикладі країн ЦСЄ та України. У світлі цього структура вразливості в країнах-членах зони єв- ро та кандидатах на приєднання відрізнятиметься тим, що в перших про- блеми із фінансовою стабільністю можуть проявлятися через оцінку рин- ками платоспроможності країни чи фінансових інститутів, тоді як в других до цих проблем додаються ще платіжний баланс та валютний курс. З емпіричної точки зору саме така тенденція і простежується в про- цесі еволюції ЄВС: варіація значень платіжних позицій в країнах-членах зони євро постійно зростала до кризи18 (таблиця), що розглядається і як 15 Lane Ph., Milesi-Ferretti G.-M. A Global Perspective on External Positions // IMF Working Paper. — 2005. — WP/05/161. — P. 1—43; Lane Ph., Milesi-Ferretti G.M. The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 1970—2004 // IMF Working Paper. — 2006. — WP/06/69. — P. 1—61. 16 Lane Ph. International Financial Integration and the External Positions of Euro Area Countries // OECD Economics Department Working Paper. — 2010. — № 830. — Р. 1—16. 17 Дискусію про це див.: Lane Ph. International Financial Integration and the External Positions of Euro Area Countries; Barnes S., Lawson J., Radziwill A. Current Account Imbalances in the Euro Area: A Comparative Perspective // OECD Economics Depart- ment Working Paper. — 2010. — № 826. — Р. 1—18. 18 Lane Ph. International Financial Integration and the External Positions of Euro Area Countries // OECD Economics Department Working Paper. — 2010. — № 830. — Р. 1—16. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 65 свідчення поглиблення фінансової інтеграції, адже платіжні диспозиції по- криваються рухом капіталу, і як прояв вигід від єдиної валюти, адже більш стримана макрополітика, більш варіативні ставки, які враховували б ризи- ки девальвації чи ревальвації, вже непотрібні, що позитивно позначається на підвищенні суспільного добробуту. Однак ситуація є набагато складні- шою. Окремі дослідники констатують, що причиною посилення варіації платіжних балансів є протилежні тренди в динаміці вартості робочої сили в Німеччині (Австрії та Нідерландах меншою мірою) та в решті країн ЄВС, особливо середземноморських. Завдяки цьому профіцит Німеччини є сві- дченням посилення конкурентних позицій німецького експорту, який ста- новить зростаючу частку у споживанні дефіцитних країн і гальмує їхнє власне економічне зростання, консервуючи дефіцит платіжного балансу19. З точки зору конкурентоспроможності це є дійсно проблемою, однак з точки зору реальної конвергенції — ні. Навпаки, це є свідченням того, що обсяги ВВП на душу населення вирівнюються, оскільки заробітні плати в багатших країнах зростають повільніше, ніж у бідніших. Інші дослідники наголошують, що підвищення варіації платіжних позицій залежно від краї- ни пояснюється як демографічною структурою, фіскальною політикою, так і кредитним бумом та припливом капіталів на ринок активів20. Саме указану суперечливу тенденцію можна взяти за відправну точ- ку аналізу проблеми. Так, зростання вартості праці в дефіцитних країнах уможливлюється саме тому, що обмеження платіжного балансу зняті зав- дяки обігу спільної валюти. Вартість праці не потрібно коректувати відпо- відно до ризику курсової дестабілізації, інспірованої погіршенням зовніш- ньої конкурентоспроможності, що впливає на поглиблення дефіциту по- точного рахунка. Проте указана позитивна риса валютного союзу також означає й іншу проблему — переоцінку перспектив, що в сукупності з усу- ненням валютного ризику з структури відсоткових ставок призводить до виникнення глибоких асиметрій у кредитних та фінансових циклах у межах інтеграційної зони. Дані таблиці чітко засвідчують, що порівняно із 2001 ро- ком, до початку кризи (2006—2007 років), дисперсія значень довгостроко- вих відсоткових ставок знижувалась, а дисперсія значень реальних темпів зростання вартості нерухомості, темпів зростання реальних наявних дохо- дів домогосподарств та поточних рахунків платіжного балансу зростала. Після кризи ситуація змінилась: дисперсія значень довгострокових відсот- кових ставок різко зросла, а решти показників знизилась. З іншого боку, зниження варіативності довгострокових відсоткових ставок та підвищення варіативності поточних рахунків до кризи є свідченням поглиблення інтег- рації та чинності ефектів експансії ліквідності, що запускали в рух масш- табні потоки капіталу, а зростання варіативності наявних доходів та дина- міки цін на нерухомість — виникнення передумов для макрофінансової ди- вергенції. Після кризи поява протилежної тенденції також засвідчує 19 Tilford S. The Euro at Ten: Is its Future Secure? // Center for European Reform (London). — www.cer.org.uk; Grauwe De P. The Euro at Ten: Achievements and Chal- lenges // Empirica. Springer Science+Business Media: 2008. 20 Barnes S., Lawson J., Radziwill A. Current Account Imbalances in the Euro Area: A Comparative Perspective // OECD Economics Department Working Paper. — 2010. — № 826. — Р. 1—18. В.В.Козюк 66 макрофінансову дивергенцію, оскільки підвищення рівня дисперсії довго- строкових ставок ґрунтується на тому, що спреди починають відображати відмінності в ринкових очікуваннях ситуації у сфері платоспроможності. Таблиця Індикатори макрофінансової дивергенції в зоні євро Дисперсія 2001 2007 2010 Довгострокові процентні ставки 0,79 0,01 3,33 Реальні темпи зростання цін на нерухомість* 18,1 20,21 14,33 Зростання реальних наявних доходів домогосподарств 1,58 7,98 2,83 Поточний рахунок платіжного балансу 28,15 54,11 30,93 * Дані за 2002, 2006 та 2009 роки. Джерело: Обраховано автором на основі даних Організації з економічного співробітництва та розвитку (www.oecd.org) та МВФ (www.imf.org). Так, для пояснення цього явища слід прийняти до уваги базову мо- дель раціональної поведінки економічного агента, який спирається на усталені та популяризовані теоретичні імпринти про те, що зниження від- соткових ставок унаслідок усунення валютного ризику, підтримання ціно- вої стабільності та здорової макрополітики призводитиме до економічного зростання та підвищення добробуту в перспективі. Спираючись на зазна- чену позицію, цілком раціональною та такою, що відповідає очікуваним рівноважним трендам, буде ситуація, коли економічні агенти намагати- муться збільшити попит на активи (не товари). Фінансовий сектор, корис- туючись тим самим набором теоретичних імпринтів, з одного боку, акцеп- тує попит економічних агентів, а з іншого — розглядає це як можливість отримання додаткових вигід від зростання вартості активів. Зниження від- соткових ставок та очікування підвищення добробуту у майбутньому при- зводять не до прискорення економічного зростання самого по собі, а до випереджального підвищення вартості активів21. Це означає, що монетар- на інтеграція створює передумови для економічного розвитку та підви- щення добробуту, але найголовніше, що вона створює середовище очіку- вань зростання, які підтримуються первинними алокаційними ефектами у вигляді притоку інвестицій, зниження трансакційних витрат та розвитку торгівлі. Останні в сукупності впливають на можливості підвищення при- родного рівня випуску, однак вони починають дуже відставати від того, як очікування разом із падінням ставок заохочують зростання вартості акти- вів. Завдяки довірі до політики та стабільності цін навіть незначні очіку- вання підвищення рівня природного випуску призводять до прискорення зростання вартості активів. Оскільки макроекономічна політика, обмежена критеріями конвергенції, не спроможна вагомо вплинути на сукупні витра- ти, це створює передумови для зростання значення фінансового сектора у сфері стимулювання попиту. Нові можливості у сфері попиту, обумовлені 21 Ця теоретична позиція цілком узгоджується з виявленою емпіричною закономір- ністю, що для зони євро динаміка вартості нерухомості фундаментальними факто- рами (відсоткові ставки, поведінка реальних наявних доходів, обсяги будівництва) суттєво прискорилась саме за останні 10—15 років, коли зростання реальних до- ходів у цілому по ЄВС помітно підвищилось. Див.: Gattini L., Hiebert P. Forecasting and Assessing Euro Area House Prices Through the Lens of Key Fundamentals // ECB Working Paper. — 2010. — № 1249. — Р. 1—40. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 67 експансією фінансового сектора, також означають, що найбільш еластично на зміни в сукупних витратах реагує не пропозиція, а вартість активів. Глобальна фінансова криза виявила ще декілька окремих проблем- них місць валютного союзу. В умовах підвищення інтеграційних чи глоба- льних факторів впливу на відсоткові ставки та схильність до ризику доступ до фінансування починає суттєво віддалятись від локальних умов, особли- во, якщо має місце ефект переоцінки перспективного зростання вигод від інтеграції. Коли експансія ліквідності впливає на бум приватного спожи- вання та іпотеку, а джерела запозичень стають глобальними, ризики не- платоспроможності продовжують зберігати чітку локальну обумовленість. Цим вони суттєво відрізняються від ситуації, коли наслідком експансії ліквід- ності було б зростання продуктивних інвестицій глобальних компаній. Така інтерпретація є продовженням дискусії про те, що у відкритій економіці природний рівень випуску дедалі більше стає залежним від реальних гло- бально-центричних умов. Внаслідок цього асиметрична експансія кредиту та вартості активів спричинює зростання варіації темпів споживання, обся- гів платіжного дефіциту та швидкості примноження факторів фінансової нестабільності, залишаючи за собою початковий поштовх для збільшення реального випуску, який підживлює позитивні очікування майбутнього. Указані теоретичні позиції мають означати, що економічне угрупо- вання, в якому відбувається процес поглиблення фінансової інтеграції, стикається з проблемою перерозподілу сукупного попиту між регіонами на основі принципу очікувань. Опосередковано це означає, що відмінності в швидкості реформування фінансової системи, призводячи до варіації її структурно та інституційно обумовленої проциклічності, не можуть бути ключовими факторами дивергенції, як того слід було б очікувати. Фінан- сова інтеграція знижує ефект домашнього зміщення і підвищує значення транскордонних портфелів, завдяки чому відмінності в характері фінансо- вих систем демонструватимуть різницю в інституційному вимірі володіння активами, а не прямий вплив на дивергенцію, обумовлену тим, як розрив в перегрівах фінансового сектора позначатиметься на розходженнях трає- кторій споживання, інвестицій та випуску. Якщо в основі такого перегріву є приплив капіталу та запозичення, що підпорядковуються глобальним та спільним європейським тенденціям, то індивідуальні відмінності в харак- тері фінансових систем не будуть визначальними. Це також означає, що випадок інтеграційної зони може вносити суттєві уточнення в нещодавно популяризовану гіпотезу про те, що найбільш модернізовані фінансові си- стеми заохочують відтворення зовнішньої нерівноваги тому, що стикають- ся з припливом капіталів та попитом на високоякісні активи й фінансовий сервіс22. Так, США та Велика Британія мають високий індекс модернізації фінансової системи і тривалий час перебувають у стані зовнішньої нерів- новаги, а, наприклад, Німеччина і Нідерланди мають полярні відповідні індекси, однак тривалий час є профіцитними економіками23. Завдяки цьо- 22 Caballero R. On the Macroeconomics of Assets Shortages // NBER Working Paper. — 2006. — № 11996. — Р. 1—24. 23 Обрахунок індексу модернізації фінансової системи та дискусія про те, як типо- логічні риси системи позначаються на ступені її проциклічності представлені у How В.В.Козюк 68 му для інтеграційної зони більш важливим є загальний тренд у сфері під- вищення проциклічності фінансової системи, ніж її варіація, обумовлена національною інституційною ригідністю. Характер еластичності пропозиції активів має особливе значення, оскільки за цим стоять додаткові можливості з реального підвищення ВВП, що підживлює очікування. Нова роль очікувань у процесах конверге- нції самовідтворюється завдяки ряду структурних зрушень у сфері фінан- сової системи. Посилення проциклічності та чутливості кредитної експан- сії до вартості активів чітко обумовлюється монетарними умовами. Моди- фікація структури циклічних процесів у зоні інтеграції, як, власне, і у світі, дедалі більше визначається тим, наскільки затяжним буде період підтри- мання низьких відсоткових ставок та безінфляційного зростання грошової пропозиції. Наприклад, незважаючи на дворівневу модель монетарної стабільності в ЄВС (2% інфляція, 4,5% річне зростання грошового агрега- ту М3), ЄЦБ допустив тривале зростання широких грошових агрегатів по- над оголошений ним самим норматив. Середні темпи зростання грошово- го агрегату М3 за 1999—2007 роки становлять 7,2%24. Глобальне зниження відсоткових ставок, обумовлене надмірним суверенним попитом на акти- ви, створило сприятливі передумови для швидкого нарощування рівня ліквідності в глобальній економіці, зокрема в ЄВС, та позначилось на при- скоренні інфляції вартості активів25. Фактор очікувань економічного зрос- тання та фіксованого курсу (що еквівалентно його відсутності у валютному союзі) є ключовими передумовами того, що приплив капіталу призводить до переоцінки вартості активів26. Завдяки експансії ліквідності та фінансо- вим інноваціям (поширення інструментів трансферу кредитних ризиків, боргових інструментів, покритих активами, тощо) значення пошуку дохід- ності та конкуренції на основі прийняття ризику істотно зросло, що швид- ко позначилось на падінні спредів та нових можливостях у сфері запози- чень. Оскільки платіжний баланс вже не є обмежувачем притоку капіталу (мається на увазі, що приплив капіталів погіршує платіжну позицію через бум споживання27), а структура маастрихтських критеріїв не передбачає реакцію на те, як експансія попиту погіршує платіжний баланс, то практич- но увесь притік капіталів починає заохочувати споживання та підвищувати вартість активів. Do Financial Systems Affect Economic Cycles? // World Economic Outlook. — 2006. — Sept. — P. 1— 34. 24 Grauwe De P. The Euro at Ten: Achievements and Challenges // Empirica. Springer Science+Business Media: 2008; Borio C., Lowe Ph. Securing Sustainable Price Stabil- ity: Should Credit Come Back From the Wilderness? // BIS Working Paper. — 2004. — № 157. — Р. 1—51. 25 Bracke Th., Fidora M. Global Liquidity Glut or Global Saving Glut? A Structural VAR Approach // ECB Working Paper. — 2008. — № 911. — Р. 5—25; Schnabl G., Freitag S. Reverse Causality in Global Current Accounts // Working Paper. — 2010. — № 1208. — Р. 1—34; Darius R., Radde S. Can Global Liquidity Forecast Asset Prices? // IMF Work- ing Paper. — 2010. — WP/10/196. — P. 1—24. 26 Global Liquidity Expansion: Effects on "Receiving" Economies and Policy Options // Global Financial Stability Report. IMF. — IMF, 2010. — Apr. — P. 1—33. 27 Zakharova D. One-Size-Fits-One: Tailor-Made Fiscal Responses to Capital Flows // IMF Working Paper. — 2008. — WP/08/269. — P. 1—27; Global Liquidity Expansion: Ef- fects on "Receiving" Economies and Policy Options // Global Financial Stability Report. IMF. — IMF, 2010. — Apr. — P. 1—33. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 69 Макрофінансові ризики дивергенції за змістом та формою можуть відрізнятись залежно від фази кредитного чи фінансового циклу. В екст- раполяції на актуальні події такі фази можна чітко асоціювати із докризо- вою і посткризовою, що цілком відповідає емпіричній картині ЄВС. Докризова фаза. Відмінності в темпах зростання вартості праці, ре- альних доходів домогосподарств призводять до того, що конвергенція відсоткових ставок насправді означає посилення варіації відносної варто- сті капіталу. Приймаючи до уваги важливість гіпотези природного рівня завантаження виробничих потужностей, це означає посилення відміннос- тей у темпах зростання вартості активів та експансії кредитів. Фактор очі- кувань спрацьовує на користь того, що саме в країнах, стосовно яких очі- кується одержання найбільших вигод від валютного союзу (як правило, це країни з нижчим рівнем ВВП на душу населення, а саме Ірландія, Іспанія, Португалія, Греція, певною мірою Італія та нові члени ЄС), спостерігається найшвидше зростання реальних доходів і відносне падіння вартості капі- талу. Як наслідок — перегрів фінансового сектора та споживання, за чим слідує погіршення платіжного балансу і бульбашка на ринку активів. Краї- ни, в яких темпи реальних витрат на робочу силу уповільнюються (Німеч- чина, Нідерланди, Австрія), вартість капіталу виявляється відносно зави- щеною, що гальмує кредитну експансію і вартість активів28. Замість цього, кредитний бум у країнах-контрагентах збільшує попит на їхню продукцію. Вони опиняються в стані значного профіциту поточного рахунка. Завдяки очікуванням і фінансовому сектору, асиметричні кредитна експансія та фінансові бульбашки не просто перерозподіляють сукупний попит (кредит- ний бум у дефіцитній країні фінансує випуск у профіцитній), а закладають основи для дивергенції: нові можливості у сфері споживання та ефект до- бробуту на перших порах стимулюють випуск, що особливо помітно на прикладі будівельного сектора. Посткризова фаза. Фінансові дисбаланси призводять до підвищення макрофінансової вразливості. З одного боку, різке стиснення глобального попиту спричинює спад, який поглиблюється завдяки переобтяженості боргами. З іншого — кризові процеси на фінансових ринках демонструють 28 Як показують фахівці Банку Англії, кредитний бум і, відповідно, зростання вар- тості активів, оминуло в чистому вигляді тільки Німеччину та Японію. Див.: Hume M., Sentence A. The Global Credit Boom: Challenges for Macroeconomics and Policy // External MPC Unit Discussion Paper. — 2009. — №27. — Р. 1—60. З цього приводу можна зазначити, що обидві країни є експортоорієнтованими; вони ж мають тривалий профіцит поточного рахунку та стагнацію внутрішнього попиту (зокрема, внаслідок демографічних проблем). Приймаючи до уваги раціо- нальну економічну поведінку, можна побачити, що посилення глобальної конкуре- нції (загостреної політикою монетарного меркантилізму Китаю) в першу чергу по- значається саме на них, внаслідок чого не варто очікувати зростання реальних доходів. Стримані очікування майбутньої динаміки платоспроможності репрезента- тивного економічного агента віддзеркалюватимуть відсутність стимулів до запози- чень та кредитування. Це обмежує кредитну експансію та стримує зростання вар- тості активів. Наведений приклад чітко вказує на те, що фактор раціональних очі- кувань може суттєво впливати на формування рівноважного зростання вартості активів у країнах, які мають іншу модель економіки і характеризуються зростанням на основі експансії внутрішнього попиту. У випадку ЄВС це засвідчуватиме також те, що процеси дивергенції можуть мати макроструктурний характер, який підси- люється макрофінансовими факторами, складовою яких є відмінні очікування май- бутнього зростання доходів різних країн-членів. В.В.Козюк 70 наявність додаткових факторів як поглиблення кризи, так і обмеженості у можливостях застосування засобів з її пом’якшення. Нагромадження поганих боргів та крах ринку активів у дефіцитних країнах поглиблює спад завдяки тому, що вони стикаються із різкими обмеженнями щодо нових запозичень: варіація спредів посилює дисперсію довгострокових відсот- кових ставок (табл.). Причому підвищення кореляції ставок під час докри- зового зниження обертається на підвищення кореляції ставок щодо пози- чальників, яких ринки визнають однотипними. Країни, які не зазнали пере- гріву фінансового сектора, стикаються з іншою проблемою. Їхня фінан- сова система виявилася менш вразливою, спреди знизились, а можли- вості для запозичень не зникли, однак колапс попиту в дефіцитних економіках миттєво вплинув на падіння обсягу випуску. Але навіть якщо доступ до фінансування не позначається на короткостроковій динаміці ВВП в перші місяці кризи, він починає даватися взнаки в подальшому. Тож доступність фінансування перетворюється на самостійний кри- терій оптимальності валютної зони, оскільки валютний курс не може бути використаний як інструмент адаптації до нових рівноважних умов (з іншо- го боку, девальвація, як правило, тільки погіршує стан фінансового секто- ра й поглиблює кризу)29. Важливість симетричності доступу до фінансу- вання у світлі зростаючого значення ринків капіталу для підтримання ста- більної траєкторії випуску та споживання особливо актуалізується в умовах, коли сама фінансова система стає епіцентром кризи. В таких умовах чітка тенденція до сегментації позичальників ("тихі гавані" та ри- зикові активи) на тлі зміни в ставленні до ризику може настільки дифере- нціювати можливості у доступі до фінансування, що посткризове одужання та можливості забезпечувати стабілізаційні програми починають варіюва- ти в діапазоні, несумісному з доктриною конвергенції. Якщо звернути увагу на приклад ЄС-ЄВС, то можна побачити, що поглиблення різниці в доступі до фінансування було неоднорідним. Споча- тку ЄС розділився за принципом нових і старих членів, а вже згодом, коли реалізація антикризових програм почала тиснути у бік різкого підвищення бюджетних дефіцитів та державних боргів, розмежувальна лінія чітко про- лягла за принципом того, які масштаби фінансових дисбалансів мали міс- це до кризи. Звідси найбільш вразливими виявилися практично всі країни "Півдня" ЄС та Ірландія. В подальшому поглиблення проблеми доступу до фінансування по- чало поширюватись на банківський сектор, що проявилось у появі чітких зв’язків між спредами за кредитно-дефолтними свопами суверенних по- зичальників та банків. Подібна реакція ринків щодо розвинутих країн ви- явилася достатньо несподіваною, якщо прийняти до уваги, що впродовж останніх 20 років кореляція між спредами та рейтингами суверенних та приватних позичальників спостерігалася здебільшого для країн, що роз- виваються. Зниження ефекту домашнього зміщення та підвищення транс- кордонного володіння активами (що є природним наслідком посилення 29 Симетрія в доступності фінансування як критерій оптимальності валютної зони розглянута нами в: Козюк В.В. Теорія оптимальних валютних зон у контексті глоба- льних макрофінансових зрушень // Економічна теорія. — 2010. — № 1. — С. 49—64. Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони 71 фінансової інтеграції в інтеграційній зоні) мало б сигналізувати про пара- доксальність щільної кореляції між спредами суверенних та приватних по- зичальників. Втім виникнення такої залежності може свідчити про: а) рин- ки розрізняють структуру активів фінансових установ; б) транскордонне володіння активами не завжди сприймається як реальний спосіб делока- лізувати ризики, особливо в умовах неприйняття ризику; в) поточні фіска- льні проблеми конкретної країни розглядаються як потенційні обмежувачі обсягів фінансової допомоги, на які міг би претендувати фінансовий сек- тор, що особливо актуально у світлі локального характеру проблем із пла- тоспроможністю позичальників споживчих та іпотечних кредитів тощо. Схематично структура макрофінансових факторів дивергенції відображена на рисунку. Довіра до монетарної політики Асиметричне зростання реальних доходів Експансія грошових агрегатів ЄЦБ + експансія глобальної ліквідності ↔ Відмінні очікування вигод від інтеграції Цінова стабільність → Низькі процентні ставки ↓ ↓ ↓ Обумовленість природного рівня ви- пуску глобальними та євро-факторами Стимули для зростання вартості активів Початкові реальні наслідки з боку експансії ліквідності Надзапози- чення Підґрунтя для завищених очікувань майбутнього зростання → Схильність до ризику → Асиметрії в експансії вартості активів та кредитному бумі → В ід м ін н о с ті в д о с ту п і д о ф ін а н с ув а н н я ↓ ↓ ↓ ↓ Дивергенція споживання та випуску, зростання варіації поточних рахунків платіжного балансу Рисунок. Структура та макрофінансових факторів дивергенції Посткризовий період також продемонстрував наявність істотних проблем із пристосуванням до нових рівноважних умов. Так, профіцитні країни продовжили політику обмеження зростання реальних витрат на оплату праці, що особливо властиво Німеччині. Дефляційна політика та- кож є цілком резонним вибором для дефіцитних країн, для яких зниження зарплат є єдино можливим варіантом адаптації (в умовах неможливості інфляційного знецінення боргів), прикладом чого є Греція. Проте різниця у величині боргового тягаря економічних агентів у країнах, де мала місце асиметрична кредитна експансія, означатиме, що навіть при однаковому падінні реальних доходів величина споживання знижуватиметься асимет- рично. Це також гальмуватиме відновлення ВВП у країнах-експортерах і загострюватиме питання про національно орієнтовані стимули, які підри- ватимуть принципи конвергенції і суперечитимуть такому важливому кри- терію оптимальності валютної зони, як спільність пріоритетів економічної політики. Швидкість, з якою ЄС-ЄВС розробив спеціальні інструменти по- долання суверенних боргових проблем та посилив інтерес до макропру- В.В.Козюк 72 денційних функцій ЄЦБ, є свідченням резонного намагання запобігти в майбутньому дивергенції політик, які, окрім довгострокового виходу за межі фіскальних критеріїв конвергенції, не гарантують відновлення мак- рофінансової стабільності. У світлі викладеного можна говорити про необ- хідність перегляду та уточнення базової макроекономічної моделі економі- чної інтеграції на основі врахування проблем: випереджальної реакції вар- тості активів на стимули у сфері ліквідності, асиметричного розкручування фінансових дисбалансів, необхідності попереджувальної корекції завище- них очікувань майбутнього зростання добробуту з допомогою фіскальних (якщо країна є членом ЄВС) та монетарних (якщо не є членом ЄВС) ін- струментів. Маастрихтські критерії повинні бути доповнені моніторингом акумулювання фінансової вразливості та нерівноваги платіжних балансів. У сукупності із дотриманням таких критеріїв більш централізовані підходи до макропруденційного аналізу та нагляду дозволять запобігати процесам фінансової нестабільності й дивергенції в рамках формального дотриман- ня належних макроекономічних кондицій. Централізація процесу моніто- рингу, надання підтримки та застосування санкцій за недотримання маас- трихтських нормативів мають супроводжуватись підвищенням гнучкості в кризові моменти і жорсткості за умов ординарної ситуації. Для країн, що готуються до членства в зоні євро, інтеграція інструментів забезпечення фінансової стабільності із маастрихтськими критеріями є ключовим факто- ром прогресу у сфері модернізації макроекономічної політики, покращення економічної ситуації та послаблення макрофінансових факторів вразливості до шоків у процесі запровадження спільної європейської валюти. Висновки. Маастрихтські критерії євроконвергенції, побудовані з метою усунення передумов для розходження макроекономічних процесів із боку макрополітики, не враховують макрофінансових факторів потен- ційної дивергенції. Основою останніх є асиметрична поведінка фінансово- го та кредитного циклу, що привносить асинхронність у процеси спожи- вання та випуску в розрізі країн-учасниць валютного союзу. В ЄВС намі- тилась чітка тенденція до того, що країни, щодо яких спостерігались інспіровані панівною економічною теорією очікування зростання вигід від участі у валютному союзі, зіткнулись із швидким роздмухуванням фінан- сової бульбашки, бумом кредитування та поглибленням зовнішньої нерів- новаги. Глобальна фінансова криза продемонструвала, що ні дефіцитні, ні профіцитні економіки ЄВС не мають переваг з точки зору наслідків для зростання ВВП, оскільки обумовлений фінансовими факторами бум спо- живання в перших позитивно позначався на випуску в других. Фактор си- метрії в доступі до фінансування є вкрай важливим з точки зору як спіль- ності в пріоритетах подолання кризи, так і в можливостях застосування антикризових заходів. Брак симетрії в доступі до фінансування слід роз- глядати як продовження ризиків дивергенції. Модернізація макроекономі- чної політики в ЄС-ЄВС має спиратися на принципи інтеграції маастрихт- ських критеріїв з макрофінансовим підходом та врахуванням важливості фінансової стабільності для нормалізації процесів конвергенції.

Теоретичний вимір макрофінансових ризиків дивергенції єврозони

Institution

Ähnliche Einträge